小鹏汽车W(9868.HK)向外合作+内生改革双发力，业绩超预期

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 汽车 | 公司研究 2024 年 5 月 27 日 买入 维持 市场数据：2024 年 5 月 24 日 收盘价（港币） 31.80 恒生中国企业指数 6，605 52 周最高/最低价 (港币) 25.70/96.30 H 股市值（亿港币） 620 流通 H 股（百万股） 1,541 汇率（人民币/港币） 1.10 股价表现： 资料来源：Wind 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 樊夏沛 A0230523080004 fanxp@swsresearch.com 研究支持 邵翼 A0230123090002 shaoyi@swsresearch.com 联系人 邵翼 (8621)23297818× shaoyi@swsresearch.com 向外合作+内生改革双发力，业绩超预期 小鹏汽车-W (9868.HK) 5 月 21 日公司披露 2024 年一季报，24Q1 实现总收入 65.5 亿元，同/环比+62.3/-49.8%；毛利率 12.9%，同/环比+11.2/+6.7pct；归母净利润-13.7 亿元，同/环比减亏 9.7/-0.2 亿元。小鹏汽车一季报业绩超预期，单季度盈利能力显著增强，毛利率上升归因于与大众的技术合作、销量结构改善与降本。 与大众的合作为小鹏带来持续的高质量收入。2 月 29 日，大众与小鹏签署技术合作联合开发协议，将联合开发两款 B 级纯电车，并于 2026 年上市；4 月 17 日，小鹏与大众加深合作，双方将联合开发新的电子电气架构，并用于大众 CMP 平台上。一季度公司实现服务收入 10.0 亿元，同/环比+93.1/+22.1%，毛利率 54.0%，同/环比+24.3/+15.7pct，与大众的合作已开始收取技术授权费，后续 EEA 架构开始收取技术授权费后将进一步增长。与大众的合作为小鹏带来可观的高毛利服务收入，且持续性强，将有效提升小鹏的盈利能力。 销量结构持续优化，单车 ASP 快速上升。2024Q1 小鹏总交付量 2.18 万辆，同/环比+19.7/-63.7%；单车 ASP25.41 万元，同/环比+31.8/+25.0%；其中 X9 一季度交付 7872 辆，占比 36%，X9 为小鹏产品矩阵中最高售价的车型，超预期的产品力带动下在 24Q1 成为纯电 MPV 中的销冠，其销量占比的提升直接带动小鹏 ASP 及毛利率快速上升。Q2 预计总交付量 2.9-3.2 万辆，环比Q1+33-47%，盈利能力进一步增强。 降本成果初现，后续进度仍需重点关注。公司持续推进智驾硬件及供应链降本，智驾硬件目标降本50%（我们测算约 1.1 万元），与大众联合采购，Q1 成果初现，后续随降本进一步推进，小鹏毛利率有望实现逐季改善。 新车型+出海进一步提升盈利。MONA 将于 6 月亮相，并于三季度开启交付，带头开启持续三年的强劲产品周期，覆盖 10-40 万元价格段；并将交付纯电轿车车型 F57，是降本后的首款车型。四季度月交付同比大幅增长，两款走量车型有望显著摊薄单车各项费用； G6 将加速进入西欧、中东、东南亚和英联邦国家，今年有望实现数万辆总出口销量，海外盈利性显著高于国内。 盈利预测与估值。公司销量略有承压，但对外合作及内部改革进度超预期，盈利能力大幅增强，我们下调 24、25 营业收入由 562/876 亿元至 480/818 亿元，新增预测 2026 年将实现营业收入 1007亿元；维持 24、25 年归母净利润由-51/-12 亿元不变，新增预测 2026 年将实现归母净利润 14 亿元。公司智驾能力领先，有望深度参与国内高阶智驾发展浪潮；降本增效后盈利性将显著改善；即将迎来 24、25 年产品大年，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车竞争加剧、原材料价格波动、公司净利润尚未转正 财务数据及盈利预测 人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 26,855 30,676 47,979 81,791 100,666 同比增长率（%） 28% 14% 56% 70% 23% 净利润（百万元） -9,139 -10,376 -5,083 -1,198 1,383 同比增长率（%） -88% -14% 51% 76% 215% 每股收益（元） -4.84 -5.50 -2.69 -0.63 0.73 市盈率（倍） -6.1 -5.4 -11.0 -46.6 40.4 市净率（倍） 1.5 1.5 1.8 1.9 1.8 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -50%0%50%100%150%200%2023-052023-072023-092023-112024-012024-03小鹏汽车-W恒生指数 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 附录 – 财务报表 表：合并利润表 单位:百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 26,855 30,676 47,979 81,791 100,666 主营业务收入 26,855 30,676 47,979 81,791 100,666 营业总支出 35,670 42,060 54,460 84,469 101,175 营业成本 23,767 30,225 42,441 69,693 84,263 营业开支 11,903 5,277 12,020 14,776 16,912 营业利润 -8,815 -11,384 -6,481 -2,678 -509 净利息支出 -927 -991 -891 -1,332 -1,893 权益性投资损益 0 0 0 0 0 其他非经营性损益 -1,230 -30 505 148 0 非经常项目前利润 -9,118 -10,423 -5,085 -1,198 1,384 非经常项目损益 0 29 0 0 0 除税前利润 -9,118 -10,394 -5,085 -1,198 1,384 所得税 25 37 -2 0 1 少数股东损益 0 0 0 0 0 持续经营净利润 -9,143 -10,431 -5,083 -1,198 1,383 非持续经营净利润 0 0 0 0 0 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 0 归属普通股东净利润 -9,139 -10,376 -5,083 -1,198 1,383 EPS（最新股本摊薄） -4.84 -5.50 -2.69 -0.63