腾讯控股(00700.HK)24Q1利润大超预期，广告加速增长

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 互联网 | 公司研究 2024 年 5 月 15 日 买入 维持评级 市场数据：2024 年 5 月 14 日 收盘价（港币） 381.80 恒生中国企业指数 6741.41 52 周最高/最低价 (港币) 381.8/260.2 H 股市值（亿港币） 35964 流通 H 股（百万股） 汇率（港币/人民币） 9419 0.91 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 袁伟嘉 A0230519080013 yuanwj@swsresearch.com 夏嘉励 A0230522090001 xiajl@swsresearch.com 联系人 林起贤 (+86) 21 2329 7818 linqx@swsresearch.com 24Q1 利润大超预期，广告加速增长 腾讯控股 (00700:HK) 腾讯 24Q1 实现营业收入 1595 亿元，同比增长 6%，略超一致预期；调整后归母净利润 503 亿元，同比增长 54%，超一致预期 17%。其中广告、游戏增速超预期，金融科技和企业服务增速略低预期；利润率大超预期，毛利率 52.6%和调整后净利润率 31.5%创 17 年以来新高。 国内游戏略好于预期、海外流水增长迅猛。根据财报，Q1 国内游戏收入同比减少 2%（好于同比减少 4%的一致预期），海外游戏收入同比增长 3%（与预期一致），游戏收入整体微降。但从流水表现和递延来看，Q1 流水端超预期强劲，海外流水端同比增长 34%，根据点点数据 Supercell 旗下《荒野乱斗》Q1 流水同比增长近 260%（但递延周期长）；国内《王者荣耀》《和平精英》3 月同比转正。我们测算 Q1 流水端增速在个位数水平。游戏 Q2 开始有望同比正增长：《DNF 手游》5.21 上线；后续《极品飞车》《星之破晓》等值得关注，我们预计下半年增速有望提升至 20%水平。增值服务整体毛利率由去年同期的 54%提升至 57%，主要由高毛利率小游戏和音乐等订阅付费收入拉动。低毛利的直播业务仍在收缩。 广告收入增长、毛利率提升环比继续提速。根据财报，Q1 广告收入同比增长 26%（好于 18%的一致预期，23Q3/Q4 同比增速分别为 20%/21%），微信系广告均有增长（视频号、小程序、公众号、搜一搜）。我们推测视频号仍是核心驱动，总用户时长同比增长超 80%，叠加 AI 技术提升精准度。 广告毛 利率提 升加快 ，Q1 为 55% ，同比 提升 13pct（23Q3/Q4 分 别同比 提升5.9pct/12.6pct）。 金融科技及企业服务增长切换，毛利率持续提升。根据财报，Q1 金融科技及企业服务收入同比增长 7%。金融科技服务收入个位数同比增长，增速略放缓（23Q4 为双位数同比增长），主要由于线下消费支出增长放缓及提现减少，但高毛利率的理财收入增长强劲，是中长期增长点。企业服务收入同比增长超 10%，云服务及视频号商家技术服务费（23 年起开始收取）均在增长。金融科技及企业服务毛利率为 46%，截至 24Q1 已实现连续 6 个季度环比提升；云业务成本改善，新增长点理财业务及视频号商家技术服务费均为高毛利率业务。 IP 运营为主的其他业务收入利润双升，包括版权发行、衍生品销售等，根据财报，Q1 其他收入同比增长 110%，毛利率转正至 23%。 现金流方面，根据财报，24Q1 现金净额为 925 亿，去年同期为 547 亿；24Q1 自由现金流 519亿。24Q1 资本开支 152 亿，去年同期 46 亿，明显增加。除按计划执行派息和超千亿回购外，公司继续投入 AI 技术，提升平台、高价值内容。 维持买入评级：考虑到公司高毛利率业务增长势头较好带动整体利润率提升，我们上调盈利预测 ， 预 计 24-26 年 公 司 调 整 后 归 母 净利 润 为 1990/2261/2510 亿 元 人 民 币 （ 原 预 测 为1801/2096/2301）。目标市值从 38184 亿元人民币上调至 40351 亿元人民币，对应目标价为471 港元，基于 23%的上涨空间，维持买入评级。 风险提示：互联网金融监管变化、游戏监管变化、宏观经济复苏不及预期。 财务数据及盈利预测 人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 5,546 6,090 6,723 7,409 7,944 同比增长率（%） -1.0 9.8 10.4 10.2 7.2 Non-IFRS 归母净利润（亿元） 1,156 1,577 1,990 2,261 2,510 同比增长率（%） -6.6 36.4 26.2 13.6 11.0 Non-IFRS 每股收益（元） 12.14 16.68 21.13 24.00 26.65 净资产收益率（%） 16.03 19.50 20.55 19.83 18.79 市盈率（倍） 28 21 16 14 13 市净率（倍） 4.2 3.7 3.2 2.7 2.3 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的 Non-IFRS 净利润除以总股本 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 表 1：腾讯分业务收入预测（亿元） 2022A 2023A 23Q4A 24Q1A 2024E 2025E 2026E 增值服务 2,876 2,984 691 786 3,267 3,512 3,710 网络游戏 1,709 1,799 409 481 1,987 2,173 2,301 社交网络 1,167 1,185 282 305 1,266 1,339 1,409 网络广告 827 1,015 298 265 1,202 1,364 1,524 金融科技及企业服务 1,771 2,038 544 523 2,187 2,465 2,643 其他 72 54 19 21 67 67 67 营业收入 5,546 6,090 1,552 1,595 6,723 7,409 7,944 资料来源：腾讯财报，申万宏源研究 表 2：腾讯分业务 YoY 增速预测（%） 2022A 2023A 23Q4A 24Q1A 2024E 2025E 2026E 增值服务 -1% 4% -2% -1% 9% 8% 6% 网络游戏 -2% 5% -3% -1% 10% 9% 6% 社交网络 0% 1% -1% -2% 7% 6% 5% 网络广告 -7% 23% 21