海外消费行业周报：教学网点扩张再提速，营收高增未来可期

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 行业研究 2024 年 4 月 27 日 看好 维持 证券分析师 黄哲 A0230513030001 huangzhe@swsresearch.com 周文远 A0230518110003 zhouwy@swsresearch.com 董易 A0230519110003 dongyi@swsresearch.com 贾梦迪 A0230520010002 jiamd@swsresearch.com 研究支持 胡梦婷 A0230122050001 humt@swsresearch.com 联系人 胡梦婷 humt@swsresearch.com 教学网点扩张再提速，营收高增未来可期 ——海外消费周报（20240422-20240426） 海外策略： ⚫ 本周港股市场表现强势，全周恒生指数上涨 8.8%，恒生科技指数上涨 13.43%。重新检视我们在《平衡在预期和现实之间——2024 年春季港股及海外中资股投资策略》中提出的判断，即鉴于市场的情绪端、流动性端、盈利预期调整幅度等方面均不处于极端的水平，市场内在缺乏一致方向性，更多以基本面的右侧驱动为主。而若后续宏观经济和公司业绩验证的结果并没有前期某些投资者所预期的过度悲观，流动性层面的海外投资者战术性回归仍然值得期待。此外，上市公司大举回购和分红亦在一定程度上对市场有托底作用。行业方面，具顺周期属性的高股息板块也具备进攻属性，而权重的科网板块则和宏观经济数据、尤其是消费类数据的改善高度相关。此外，以出境游为代表的出行链仍然是大消费中值得关注的方向。当下我们仍然维持我们的春季策略观点不变，但鉴于市场情绪的回暖明显，后续波动中枢有望逐步上行。 ⚫ 短期市场强势表现的背后是情绪的快速改善和空头回补交易的助推。根据我们的隐含股权风险溢价 ERP 模型，截至 4 月 28 日，恒生指数的隐含 ERP 已经快速回落至 7.25%，已经相当接近历史上大多数时间 6%-8%波动区间的中位水平。这一水平已经超越我们春季策略报告中在中性情景假设下对隐含 ERP 水平的判断（7.5%），已经非常接近乐观情景假设（7%）的水平。在盈利预期仍在低位徘徊、海外利率环境仍然高企的背景下，情绪端的强势为近期市场快速上行的重要推动力之一。此外，空头回补交易亦助推了短期行情：上周（2024/4/15-4/19）市场平均做空金额占大市成交比例为 20.78%，其中 16-19 日更是创下了逾 21%的高位水平。但本周在市场快速上行的背后则是做空比例的快速下降，至 26 号已快速回落至 16.13%的水平。鉴于短期推动市场上行的两大因素均已修复明显，一蹴而就的反转可能尚需时日。 ⚫ 配置低+估值吸引+部分宏观数据有所改善，二季度海外投资者有战术性回流的空间。流动性作为同步指标，除了通常的日历效应外或是极端情况冲击外，客观而言难以对其本身进行方向和具体时间点的预判，更多仅能从潜在空间的角度进行合理性判断。从外资对中国股票资产配置比例的角度来看，以海外注册的非 ETF 型新兴市场基金为例，中国内地+中国香港股票在其中的配置比例在今年 1 月底曾经触及 23.8%，这是 2017 年 6 月以来的最低水平；而与此同时，此类基金对印度股票的配置比例则一度达到 17.1%的历史新高。但 3 月底，中国内地+中国香港股票的配置比例小幅反弹至 24.3%，但仍然是近七年以来的低位。以 PMI 和 CPI 为代表的部分宏观数据自 2 月开始出现了一定回暖，亦有助于部分海外投资者在此前对中国资产极低配置的基础上有所回流。在这一基础上，叠加情绪端的明显提振，市场的波动中枢有望逐步上行。 ⚫ 后续行情怎么看？关键在宏观数据改善的线索，以及海外利率环境的变数。在情绪修复行至半路的背景下，后续行情的可持续性需要依赖分子端预期或是无风险利率环境的改善。消费服务业、尤其是出行链的复苏是去年以来消费行业中的亮点之一，假日消费的改善有助于提振投资者对宏观经济的预期。行业方面，受益于宏观预期改善的顺周期类高股息、受益于服务消费尤其是出行复苏的旅游业、受益于潜在外资回流的权重互联网仍然是当前我们的看好方向。 海外教育：教学网点扩张再提速，营收高增未来可期 ⚫ 市场回顾：本周教育指数上涨 4.5%，跑输恒生国企指数 4.6 个百分点。年初至今，教育指数累计涨幅为 12%，跑赢恒生指数 3.3 个百分点。 ⚫ 行业及公司更新：教育头部公司新东方于 4 月 24 日发布三季度财报：公司收入 12.1 亿美元，同比增长 60%，调整后净利润 1.04 亿美元，同比增长 9.8%。收入增长大幅超预期，但经调整利润低于预期。受公司保守的下季度利润率指引的影响，公司股价在财报发布后大幅下跌。我们认为市场忽视了本季度及过往季度营收高增的事实，而对一向保守的公司指引过度担忧。我们认为应该重视公司的产能扩张，和产能爬坡速度的提升。其代表着行业景气度向好的基本事实（第三季度公司教学网点增加至 911 个，相较去年底增长 27.8%，超出公司此前对全年网点数增长 20%的指引）。此外过去 3 个季度公司实现的季度收入增速均能超出公司给出的指引，代表者公司指引相对偏保守。而对于利润率的指引，我们认为在公司产能加速扩张期，租金，新教学点装修以及增聘教师均会造成成本前置，从而影响公司利润率。况且下个季度是为暑期旺季准备教学网点，我们认为网点扩张将进一步加速，因此公司利润率适当承压是正常的经营周期的体现，不必过度担忧。我们预计产能扩张提速将带动公司收入增长提速。对于扩张期的公司，我们认为应当更关注收入增长这一指标。我们预计公司全年利润 4.86 亿美元，为上市以来最好水平。下一季度为公司财年完结的四季度，公司将对员工做奖金和期权激励，从而产生较高的人员工资成本，形成对公司利润率的压力。我们认为公司“双减”后积极需求业务转型，无论是“东方甄选”还是非学科素养培训业务的高速增长，均离不开管理团队和员工的创新和实干精神。适当的激励将保证公司骨干的稳定性，利于公司长远发展。综上，我们认为市场对公司季度报告和下季度指引的误判造成股价下跌。我们判断公司将过度至产能扩张周期，此举将令市场对公司未来营收增速进行上修。虽然新开网点面临产能爬坡周期，将拖累公司利润率。但我们认为供需格局在“双减”后彻底优化，供给剧烈出清后，现 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 有玩家的竞争压力极大的缓解，现有市场呈现卖方市场的特点，积极的产能扩张将决定公司实现营收快速增长。 好未来于 4 月 25 日发布四季度财报：公司收入 4.3 亿美元，同比增长 60%。调整后净利润 0.48 亿美元，同比扭亏为盈。公司当季营收同样高增，且教学网点扩张也处于加速阶段。公司全年收入 14.9 亿美元，同比增张46%，经调整净利润 0.85 亿美元，“双减”后首次于年度业绩实现盈利。公司同抓住行