网易(NTES.US)1Q24利润略超预期，盈利能力持续向好，游戏仍然强势

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 互联网 | 公司研究 2024 年 5 月 30 日 买入 维持评级 市场数据：2024 年 5 月 29 日 收盘价（美元） 89.56 纳斯达克指数 16920.58 52 周最高/最低价 (美元) 118.89/81.30 美股市值（百万美元） 57,512 流通股本（百万股） 汇率（美元/人民币） 642 7.25 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 袁伟嘉 A0230519080013 yuanwj@swsresearch.com 联系人 袁伟嘉 (+86) 0755 2383 2993 yuanwj@swsresearch.com 1Q24 利润略超预期，盈利能力持续向好，游戏仍然强势 网易 (NTES:US) 网易 1Q24 实现收入 268.5 亿（同比+7%），基本符合一致预期；调整后净利润 85.1 亿（同比+12%），略超一致预期 2.2%。综合毛利率 63.4%，超一致预期 1.6pct。游戏增长仍然强劲，游戏、云音乐及创新业务毛利率好于预期。 游戏增长好于大盘，递延保持较强水平。Q1 在线游戏收入 204 亿（不含增值业务），同比+10%，毛利率 69.5%保持高位。其中，手游收入 161 亿，同比增长 19%，创历史新高，且强于国内手游大盘增速（Q1 同比+9%）。考虑到近 2 个季度新品较少，老产品表现出较强的稳定性（如《第五人格》、《率土之滨》等）。端游同比下滑 15%，主要由于去年同期仍有部分代理暴雪产品收入，以及《梦幻西游》、《大话西游》等端游收入下滑，公司已经在积极调整应对。我们根据递延收入测算 Q1 流水口径同比增长 15%，为后续持续增长构筑基础。后续新游方面，短期可关注定档 6 月 6 日的 FPS 游戏《萤火突击》，今年核心产品关注暑期上线的《永劫无间手游》《燕云十六声》《七日世界》等。 云音乐毛利率超预期。云音乐 Q1 收入同比增长 4%（好于一致预期），在线音乐增长被直播业务的战略收缩抵消。Q1 毛利率升至 38%，同比+15.6pct，环比+8pct，盈利能力持续大幅改善。今年云音乐主 APP 大幅改版，通过做减法重新聚焦“发现好音乐”。我们认为音乐从用户增长、付费墙以及毛利率上仍有较大的商业化潜力。有道和创新业务符合预期。有道收入 Q1 同比增长20%，创新业务收入同比增长 6%。 分红+回购对应的股东回报比率近 4%。Q1 现金分红 0.495USD/ADR，分红总额达 22.6 亿RMB，分红比例近 26.6%。从 23 年数据看，23 年分红+回购合计约 23 亿美金，对应股东回报比例近 4%。截至 1Q 公司净现金为 1134 亿 RMB。 维持买入评级。由于前次盈利预测间隔较长（23 年 3 月），考虑到游戏管线最新进展、公司 23 年以来盈利能力显著提升，调整 24-25 年营收为 1122/1225 亿（原预测为 1156/1262 亿），新增26 年收入预测为 1286 亿；调整 24-25 年 Non-GAAP 归母净利润预测为 341/379 亿元（原预测为 258/286 亿元），新增 26 年净利润预测为 409 亿。考虑到公司品类拓展验证、盈利能力提升，以及较好的股东回报，我们将目标价从 107 美元上调至 120 美元，基于 33%的上升空间，维持买入评级。 风险提示：游戏监管政策边际变化，游戏的生命周期短于预期，全球游戏竞争格局变化。 财务数据及盈利预测 人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 96,496 103,468 112,205 122,526 128,614 同比增长率（%） 10.1 7.2 8.4 9.2 5.0 Non-GAAP 归母净利润（百万元） 22,808 32,659 34,126 37,851 40,886 同比增长率（%） 15.4 43.2 4.5 10.9 8.0 Non-GAAP 每股收益（元） 35.21 50.83 53.12 58.91 63.64 净资产收益率（%） 18.95 23.62 19.89 17.96 16.38 市盈率（倍） 18.6 13.0 12.4 11.2 10.4 市净率（倍） 4.1 3.4 2.7 2.3 1.9 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的 Non-Gaap 净利润除以总股本 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 表 1：网易分业务收入预测 单位：百万元人民币 2023A 1Q24A 2Q24E 2024E 2025E 2026E 营业收入 网络游戏及增值服务 81,565 21,460 20,009 88,883 97,133 100,960 移动游戏 56,960 16,058 14,756 64,457 69,500 71,839 PC 游戏 18,828 4,372 4,083 20,298 23,712 25,200 相关增值服务 5,778 1,030 1,170 4,127 3,921 3,921 有道 5,389 1,392 1,353 6,057 6,844 7,713 云音乐 7,867 2,030 2,050 8,143 8,983 9,889 创新业务及其他 8,647 1,970 2,158 9,123 9,566 10,052 合计 103,468 26,852 25,570 112,205 122,526 128,614 分业务同比增速 网络游戏及增值服务 9.4% 7.0% 6.4% 9.0% 9.3% 3.9% 移动游戏 23.2% 19.4% 16.3% 13.2% 7.8% 3.4% PC 游戏 -17.3% -15.1% -10.3% 7.8% 16.8% 6.3% 相关增值服务 3.9% -29.7% -25.0% -28.6% -5.0% 0.0% 有道 7.5% 19.7% 12.1% 12.4% 13.0% 12.7% 云音乐 -12.5% 3.6% 5.2% 3.5% 10.3% 10.1% 创新业务及其他 9.1% 6.1% 4.9% 5.5% 4.9% 5.1% 合计 7.2% 7.2% 6.5% 8.4% 9.2% 5.0% 资料来源：网易财报，申万宏源研究 表 2：网易利润预测 单位：百万元人民币 2023