投资策略报告：盛宴过后，谁是下一个买单者

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 盛宴过后，谁是下一个买单者 [Table_Summary] 核心逻辑： 美联储收紧货币政策后常发生局部地区系统性风险的本质是资产端的增长无法跟上负债端的扩张。美联储大幅加息之下，一方面基准利率的提高导致企业的负债成本大幅增加；另一方面，流动性收紧会使得低效产能得到出清，资产回报率下降，失业率上升。负债成本增加而资产回报下降会使得企业甚至国家违约的情况增加，信用风险上升，一些大型经济体发生局部系统性风险的可能性随之上升。 核心观点： 被市场所关心的大型经济体中，韩国和中国台湾发生局部系统性风险的可能性更大。 欧洲方面，PEPP 作为欧央行平衡欧元区内部利差的工具可有效降低欧债危机再次爆发的可能性。但是工具的使用并无法解决欧元区内部没有统一财政传导机制这一根本性难题，欧元区边缘国家的债务问题将始终限制欧央行的政策空间。为了保持欧元区的完整性，欧央行或将不得不在高通胀的背景下采取更为宽松的措施，这将使得本就因经济衰退更甚于美国而承压的欧元雪上加霜。因此欧债危机再次爆发的可能性虽然较低，但欧元即使在平价美元后可能仍将延续弱势格局。 日本方面，坚持 YCC 操作托底国内需求增加出口产品竞争力，国内资产回报回落较慢，发生危机的可能性较低。从通胀数据来看，日本通胀主要是由于外部商品价格过高导致，自身需求并没有出现过热的情况。一旦 YCC 操作改变，日本可能不仅无法降低外部通胀，还会导致内部需求和出口以更快的速度回落。此外，日本央行此前对YCC 操作的预期管理坚决，一旦预期发生改变可能带来不必要的风险。随着美国经济逐步进入衰退，美日利差已经开始出现收窄的迹象，预计日元汇率虽然依旧承压，但是贬值最快的时刻可能已经过去。 韩国和中国台湾在高通胀的环境下选择跟随美联储加息来应对，目前资产端股债汇皆有较大压力，出现危机的可能性较高。韩国和中国台湾是出口导向型经济体，出口占比较大的半导体产业链进入景气下行周期，经济体内部又选择快速加息，这将导致内外需求共振快速回落。从资产端的表现来看，亚洲首个加息的经济体韩国股债汇的表现都较差。负债快速上升的同时，资产回报快速回落的负反馈已经发生。在全球经济景气下行周期已经确认的背景下，韩国和中国台湾后续资本外流压力仍在，目前出现危机的可能性较欧洲和日 [Table_ReportInfo] [Table_Author] 证券分析师：张冬冬 电话：13817265616 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522040001 [Table_Message] 2022-07-20 投资策略报告 策略研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 投资策略报告 盛宴过后，谁是下一个买单者 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 本更大。 复盘次贷危机和欧债危机行业板块的表现，往往会出现以下特点：1）危机初期，系统性的风险初露端倪但还未蔓延，经济整体处于过热和滞胀阶段，部分商品类会在危机初期仍有较好的表现，但在危机爆发期，系统性风险已经开始扩散时出现补跌的情况，尤其是国内能源类的代表煤炭，往往在危机初期表现相对较好，但在危机爆发期发生补跌；2）以内需为主的必选消费板块在两次外部危机期间有着较好的表现，如食品饮料、生物医药与农林牧渔；3）危机爆发期间，政策支持或行业景气度开始向上的板块往往率先走出行情。如次贷危机期间，受益于国内四万亿的基建、房地产以及欧债危机期间，受益于新医改的医药和行业景气向上的白酒。 配置上以国内需求为主要导向，成本受益于商品价格下跌，兼具估值低的板块为主。随着美联储收紧步伐不断加快，大型经济体发生局部系统性风险的可能性越来越大，聚焦国内需求稳定，海外需求占比较低的方向，如生物医药、食品饮料、生猪产业链等。风险充分释放后，有望得到政策支持的银行板块也可关注。前期表现较强的商品类如煤炭，以及海外需求占比较大的电子 、化工品应以回避。 风险提示： 1、全球经济增长超预期；2、欧央行紧缩力度超预期；3、美联储紧缩力度不及预期 投资策略报告 盛宴过后，谁是下一个买单者 目录 一、 总有大型经济体出现系统性风险为流动性盛宴买单 5 （一） 资产端的增长无法跟上负债端的扩张是根本原因 5 （二） 海外大型经济体中韩国和中国台湾后续压力可能更大 7 1.2.1 欧洲：再次遭遇欧债危机并引发系统性风险的可能性较小 7 1.2.1.1 欧元区没有统一的财政传导机制是欧债危机爆发的重要原因 7 1.2.1.2 PEPP 工具可以缓解欧元区内部利差风险 9 1.2.1.3 欧洲压力从债券端蔓延至汇率端，欧元与美元平价后预计将继续贬值 10 1.2.2 日本：汇率承压最重，但最困难的时刻或已过去，安培事件预计不会使日央行改变 YCC 操作 12 1.2.3 韩国、中国台湾：金丝雀地区，对经济的景气程度极为敏感，跟随美国加息，股债汇皆有较大压力 16 二、 亚洲地区对我国外部投资风险影响有限，但欧洲影响较高 18 三、 规避外部风险，聚焦盈利在国内需求且估值较低的板块 20 （一） 危机发生期间，我国对风险发生地的出口回落较进口回落速度更快 20 （二） 复盘两次危机，内需为主的板块表现较好，可选消费及商品类表现较差 22 四、 风险提示 31 投资策略报告 盛宴过后，谁是下一个买单者 一、 总有大型经济体出现系统性风险为流动性盛宴买单 回顾近几十年的金融史，每一轮危机各国央行都会选择释放大量的流动性来应对，每一次大量的流动性释放后，都会迎来资产端的泡沫盛宴，而每一轮流动性的收回往往也都会将泡沫刺破，成为引发新一轮危机的诱因。眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了，如今的市场，讨论最多的可能会在此次流动性收回中“塌楼”的大型经济体中，欧洲、日本、韩国以及中国台湾是被讨论最多的大型经济体，本文将就欧洲、日本、韩国以及中国台湾四个经济体面临的风险和应对措施进行分析，并通过A股过往两轮外部经济危机中板块的表现来寻找危机来临时，哪些板块有望成为避风港。 图表1：美元流动性收紧后总有大型经济体出现局部系统性风险 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 （一） 资产端的增长无法跟上负债端的扩张是根本原因 美联储快速收紧货币政策后，会使负债成本快速上行的同时资产回报率下降，一旦资产端无法跟上负债端上行的速度，资不抵债下，系统性风险发生的可能增加。一方面，加息导致企业债利率跟随基准利率上行，增加企业的负债成本，并且由于短端的利率一般较长端利率更低，企业和杠杆资金更偏爱用短端利率作为自己的负债端来进行融资，而联储加息直接影响的就是短端利率，因此短端利率的快速上行，往往对企业融资成本形成较大的压力，企业债尤其是经营情况较差、负债成本高的低评级企 投资策略报告 盛宴过后，谁是下一个买单者 业债会利率快速上行，形成违约风险。另一方面，