中国海油(600938)投资价值分析报告：增量降本叠加历史性景气，油气巨头乘风而起

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 24 日 公司研究 增量降本叠加历史性景气，油气巨头乘风而起 ——中国海油（600938.SH）投资价值分析报告 买入（首次） 稀缺纯上游标的回归 A 股，高油价下充分受益。公司是全球领先的海上油气勘探开发企业，聚焦油气勘探开发业务，资产遍布全球，2022 年 4 月重回 A 股上市。公司 2021 年原油储量达到 39.23 亿桶，天然气储量达到 8.35 万亿立方英尺，均创历史新高，2021 年油气总产量达到 573 百万桶油当量。当前时点上，油价历史性景气来临，公司成本控制能力优秀，作为纯上游标的将充分受益。 持续推动降本增效，成本优势明显。公司桶油主要成本由 2013 年的 45.02 美元/桶油当量降至 2021 年的 29.49 美元/桶油当量，降幅达 34.5%；2021 年桶油完全成本 36 美元/桶，为可比公司中最低。公司实现了桶油作业费持续稳定下降，2021 年桶油作业费 7.83 美元/桶油当量，较 2013 年降低 36%；此外，公司持续优化在产油气田开发方案，控制产量自然递减率，有效控制桶油折旧摊销成本。 逆势增加资本开支，未来三年产量年均增速 6.1%。公司响应国家“增储上产”政策号召，实施油气勘探开发“七年行动计划”，大力提升资本开支，2022 年资本开支计划达到 900-1000 亿元，以 2016-2022E 复合增速计算，公司资本开支复合增速为 11.8%；公司资本开支增速和 ROIC 领先全球油企，赋予公司强劲的产储量增长动能。公司计划到 2024 年，油气总产量达到 680-690 百万桶油当量，较 2021 年增长约 20%，产量增长可期。我们测算若布伦特油价维持 90 美元/桶，且公司实现 2024 年产量目标，将使公司的 EBIT 增厚 300 亿元。 原油景气度高企，公司盈利弹性充足。今年以来地缘政治局势紧张，OPEC、美国页岩油增产能力不足，我们预计 2022 年油价将在 90-110 美元/桶高位运行；中长期看，2030 年前海外资本开支下降导致巨头储量不足，原油供给有收缩趋势，叠加需求偏刚性，原油供需仍然偏紧。公司作为纯上游龙头，盈利能力将随油价上涨而大幅提升，我们测算油价位于 100 美元以上时，每上涨 5 美元/桶，公司桶油利润将增厚 1.5 美元/桶，公司净利润将增厚 50 亿元。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1210、1248、1289 亿元，对应的 EPS 分别为 2.54、2.62、2.71 元/股。结合相对估值和绝对估值法，我们认为公司当前股价被低估。我们给予公司 2022 年 1.9 倍PB，对应目标价为 23.30 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：新股溢价风险、原油和天然气价格大幅波动风险、勘探开发进度不及预期、成本波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 1,554 2,461 3,662 3,782 3,919 营业收入增长率 -33.37% 58.40% 48.81% 3.26% 3.65% 净利润（亿元） 250 703 1,210 1,248 1,289 净利润增长率 -59.12% 181.77% 72.14% 3.07% 3.32% EPS（元） 0.58 1.63 2.54 2.62 2.71 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.75% 14.62% 20.76% 18.78% 17.77% P/E 26.2 9.3 6.0 5.8 5.6 P/B 1.5 1.4 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-22 注：2020、2021 年末公司股本为 430.81 亿股，2022年公司发行人民币股份，总股本增至 476.37 亿股。 当前价/目标价：15.15/23.30 元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 476.37 总市值(亿元)： 7217.08 一年最低/最高(元)： 12.15/19.21 近 3 月换手率： 18.34% 股价相对走势 -10%4%19%33%48%04/2205/2205/2206/2207/22中国海油沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.48 -5.08 23.81 绝对 -5.12 13.07 17.17 资料来源：Wind 相关研报 高油价时代来临，探寻确定性的机会——石油化工行业 2022 年中期投资策略（2022-05-27） 高油价时代，“三桶油”业绩弹性几何？——能源结构转型系列报告之“三桶油”利润弹性测算（2022-03-27） 要点 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国海油（600938.SH） 投资聚焦 关键假设 （1）油气产量：根据公司 2022-2024 年产量指引，以及公司提高天然气产量占比的目标，我们预计 22-24 年公司原油产量分别为 465、483、499 百万桶，天然气产量分别为 810、938、1076 十亿立方英尺。 （2）油气实现价格：2022Q1 油价高企，气价随地缘政治紧张涨幅明显，公司实现油价 97.47 美元/桶，实现气价 8.35 美元/千立方英尺；我们预计 22-24年原油供需维持紧平衡，油价维持高位，预计 22-24 年公司原油实现价格为98/97/96 美元/桶；气价随油价维持高位，且 2022 年天然气拥有一定地缘政治溢价，我们预计22-24年公司天然气实现价格分别为8/7.5/7.5美元/千立方英尺。 （3）桶油主要成本：2022Q1 公司桶油主要成本为 30.59 美元/桶，其中桶油作业费、折旧与摊销、弃置费、营业税金、SG&A 分别为 7.52、14.94、1.11、2.41、4.61 美元/桶；我们看好公司控制桶油作业费及 DD&A 的能力，预计公司22-24 年桶油作业费、折旧与摊销、弃置费分别为 7.66/7.68/7.68、15/15/15、1/1/1 美元/桶，桶油营业税金、SG&A 与 2022Q1 相同，则 22-24 年公司桶油主要成本分别为 30.68、30.70、30.70 美元/桶。 我们区别于市场的观点 市场认为油价短期的催化因素主要在于供给端和地缘政治紧张，而我们观察到近期全球成品油需求增速强劲，叠加全球疫情缓解，原油需求将成为油价的强力推手。此外，对中期原油需求的认知方面，市场认为在“碳达峰、碳中和”大背景下，原油需求将有明显衰退，但我们认为原油的化工需求不可替代