军工行业研究框架

军工行业 研究框架 张恒晅 (分析师，SAC号码：S0850517110002) 刘砚菲 (联系人) 胡舜杰 (联系人) 2022年7月27日 证券研究报告 （优于大市，维持） 股票报告网 1. 军工的行业特点：  与其他行业相比，军工的可追踪指标少，处于不透明状态  可研性差、不对称的博弈性强，偏主题 一.军工板块基本特征 军工与汽车行业对比 宏观跟踪指标 仅军费 中观跟踪指标 无 微观跟踪指标 仅仅公司业绩 军工可跟踪的行业指标 汽车可跟踪的行业指标 宏观跟踪指标 汽车产销量、乘用车和商用车批发量与零售量、汽车经销商库存预警指数、新车交强险数据等 中观跟踪指标 乘用车和商用车按车型的产销量，乘用车按排量、价格区间的销量，新能源汽车按车型、地区的销量等 微观跟踪指标 公司业绩、各整车厂产销量数据、各经销商的销量数据、各车型的配臵、价格区间、产销量等 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 海通证券研究所 2 股票报告网 2. 军工的行业分类：按照承担的责任划分 一.军工板块基本特征 军工企业 央企、地方国企、民参军企业 总装厂 （平台） 核心配套 原材料 元器件 零部件 内蒙一机 中航西飞 中航沈飞 中直股份 动力 机电 （电力） 电子 （弱电） 装备 航发动力 中国动力 航天动力 湘电股份 中航机电 中航电测 安达维尔 中航电子 瑞特股份 晨曦航空 四创电子 国睿科技 中兵红箭 中国海防 久之洋 中航高科 西部材料 光威复材 中航光电 航天电器 航天电子 振华科技 火炬电子 雷科防务 加工单位 中航重机 ST新研 爱乐达 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 海通证券研究所 3 股票报告网 3. 军工板块的高估值分析：  改革预期：国企运营效率、激励、☆资产证券化率  定价机制：依据《军品价格管理办法》，采用成本加成模式，利润率较低（5%） 一.军工板块基本特征 图：2013年至今军工板块历史估值情况（中证军工 399967.SZ） 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 0500010000150002000025000300003500040000450005000013/12/2714/12/2715/12/2716/12/2717/12/2718/12/2719/12/2720/12/2721/12/27收盘价（元） 50x90x130x170x210x股票报告网资料来源：海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 军工板块的高估值分析：变革 军工行业变革 军工研究所改制 军工国企改革 股权多元化 股权激励 研究所进入上市公司研发部门 轻资产高利润资产增厚业绩 提高企业核心竞争力 提升军工国企管理效率 改革内容 改革形式 改革影响 军民融合  改革是推动军工企业基本面质变的重要因素，强化成长  军工行业改革方向主要包括：资产证券化（研究院所改制/军工资产上市），军工国企改革（股权激励、股权多元化等），军民融合等 一.军工板块基本特征 5 股票报告网0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0 4. 军工板块十五年走势复盘 一.军工板块基本特征  15年以前，资产注入逻辑是军工最核心驱动因素  15年后震荡市或熊市，军工板块催化因素与创业板、计算机同步性很高  现阶段报表业绩逐步开始受到关注 图：中证军工指数/沪深300 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 09年年初到11年上半年：军工体制改革，行业第一波重组潮，中航飞机重组 11年下半年至12年年底开始，重组放缓，行业指数下行 第二波：2013年初开始，重组提速，指数上行。航空动力、中国重工、成飞集成等核心军工重组启动 2016 年 6 月 地缘政治（南海仲裁）带来板块主题行情 2018 年 2 月 与 8 月，市场情绪最悲观后的情绪修复叠加业绩改善较好带来行情 重组回暖，军工改革落地节奏加快，包括洪都航空、国睿科技等核心军品加快上市 06年年初到08年 年 底 ， 牛 市叠 加 军 工 企 业改 革 ， 重 组 潮前 戏 ， 沪 东 重机等定向增发 股票报告网图：2016年以来中证军工指数、创业板指数、中证计算机指数（标准化为1） 一.军工板块基本特征  15年以前，资产注入逻辑是军工最核心驱动因素  15年后震荡市或熊市，军工板块催化因素与创业板、计算机同步性很高  现阶段报表业绩逐步开始受到关注 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 军工板块十五年走势复盘 7 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6中证军工点位 创业板点位 中证计算机点位 股票报告网1. 牛市下核心考量潜在空间 （注入预期、业绩改善空间、市值对标） 二.军工板块研究思路——牛市情况 1）注入预期角度  以2021年报测算，各大军工集团目前的证券化率约 43%（按总营收口径）、42%（按总资产口径），我们预计潜在资产证券化的空间依然较大  院所改制可以为军工资产上市扫除障碍，是资产证券化的重要基础 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：2021年各大军工集团资产证券化率（总营收口径） 图： 2021年各大军工集团资产证券化率（总资产口径） 8 0%20%40%60%80%中国电子 中航工业 航空集团 兵装集团 船舶集团 平均值 中国电科 航天科工 兵工集团 航天科技 0%20%40%60%80%中航工业 中国电子 船舶集团 航空集团 兵装集团 平均值 中国电科 兵工集团 航天科工 航天科技 资料来源：Wind，海通证券研究所测算 注：总营收口径证券化率=某集团全部上市公司收入/该集团总营收， 因数据缺失，航发集团采用2019数据，航天科工采用2020数据。 资料来源：Wind，海通证券研究所测算 注：总资产口径证券化率=某集团全部上市公司资产/该集团总资产 因数据缺失，航发集团采用2019数据，航天科工采用2020数据。 股票报告网请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中航机电（原中航精机） 2010年重组 重组前 注入资产 重组后 增厚倍数 总资产（亿元） 7.05 84.59 91.64 13.00 净资产（亿元） 4.35 25.36 29.71 6.83 营业收入（亿元） 4.31 35.56 39.87 9.25 归母净利润（亿元） 0.31 2.81 3.12 10.06 股本（亿股） 1.67 2.56 4.23 2.53 EPS（元/股） 0.24 0.50 0.74 3.08 资料来源： Wind，海通证券研究所 二.军工板块研究思路——牛市情况 图：中航机电2010年7月-12月日K图（单位：元） 表：中航机电2010年重组前后的关键财务指标对比 资料来源： Wind，海通证券研究所 9 股票报告网二.军工板块研究思路——牛市情况 1） 注入预期角度  如何基于资产注入进行估值？——“备考估值”指标 