滔搏(6110.HK)adidas占比大幅减小，品牌结构持续优化驱动长期健康发展

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 滔搏（6110.HK）：adidas 占比大幅减小，品牌结构持续优化驱动长期健康发展 自从上市以来，滔搏一直致力于优化品牌结构与品牌矩阵。从 adidas与 Nike 收入占比的此消彼长，到整合斯凯奇在中国的零售渠道，以及与李宁和“TEAM CHINA”品牌的合作，滔搏对合作品牌的动态调整，不仅使公司短期收入增长好于竞争对手，也为公司带来长期的增长动力。我们维持滔搏目标价 8.5 港元以及“买入”评级。  adidas 对滔搏的收入影响已大幅减小：adidas 昨晚（26 日）发布公告，称其 3Q22 中国业务的恢复速度不及预期，因此公司将其2H22 中国业务收入的预期从原来的同比持平，下调至双位数下跌。考虑到 Nike 在 6 月份提出 1QFY23（6-8 月）收入同比微涨以及 FY23财年收入低双位数增长的预期，我们认为 adidas 在中国市场疲弱的恢复速度很大程度上源自于公司自身运营问题，对市场不具备代表性。过去几年里，滔搏策略性地调整了主力品牌的收入结构。在主力品牌销售贡献基本维持稳定的情况下，Nike 占滔搏整体采购的比重在 FY22 大幅增加至 59%。这也意味着 adidas 对滔搏的收入贡献已大幅缩减。我们相信 adidas 对滔搏整体收入的影响大幅降低，对于 adidas 下调预期，市场无需过度反应。  斯凯奇对收入的帮助将逐渐显现：管理层表示，公司与斯凯奇的合作正在进行中。公司原本是斯凯奇在中国第三大的零售合作伙伴（第一为宝胜）。我们相信，通过对斯凯奇现有零售资源的整合，滔搏在斯凯奇中国业务中的占比将逐步提升，并最终成为斯凯奇在中国最大的合作零售商。我们认为，滔搏与斯凯奇的合作最快会在 FY23 财年对收入产生正向的帮助。  国内运动品牌有望成为公司长期增长动力：在继与李宁达成合作协议以后，滔搏又携手国服体育推动“TEAM CHINA”品牌在中国市场不同零售渠道的发展。值得注意的是，TEAM CHINA 是国家体育总局体育器材装备中心在 2021 年底授权国服体育独家特许经营的品牌。我们认为，这一次合作体现了国家体育总局对滔搏零售能力的肯定，也为滔搏未来的发展带来更多想象空间。  维持 FY23 预测及“买入”评级：我们维持我们对 FY23 全年的预测不变：收入同比增长 2%，毛利率同比微跌，净利率基本持平。考虑到疫情逐步好转，市场确定性增加，我们维持滔搏 8.5 港元目标价及“买入”评级。滔搏与李宁依然是我们行业首推。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 36,009 31,877 32,504 36,697 39,491 同比变动（%） 7% -11% 2% 13% 8% 归母净利润 2,770 2,447 2,516 3,011 3,184 同比变动（%） 20% -12% 3% 20% 6% PE（X） 13 14 15 12 12 ROE（%） 27% 24% 24% 28% 30% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK）adidas 占比大幅减小，品牌结构持续优化驱动长期健康发展 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022 年 7 月 27 日 评级 目标价（港元） 8.5 潜在升幅/降幅 +30.8% 目前股价（港元） 6.5 52 周内股价区间（港元） 5.3-12.5 总市值（百万港元） 39,750 近 3月日均成交额（百万港元） 54.9 注：截至 2022 年 7 月 27 日午市收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD $5.9HKD $11.5HKD $6.5HKD $8.5-40%-20%0%20%40%46810121407/202110/202101/202204/202207/2022滔搏股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)股票报告网 2022-07-27 2 财务报表分析与预测 - 滔搏利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入36,00931,87732,50436,69739,491除所得税前溢利3,8513,3263,4384,1374,373同比6.9%-11.5%2.0%12.9%7.6%固定资产折旧680699746764965使用权资产折旧1,9241,7431,7571,9302,003销售成本-21,328-18,052-18,426-20,741-22,254无形资产摊销2930323232毛利14,68113,82414,07815,95617,236其他1419480106119毛利率40.8%43.4%43.3%43.5%43.6%营运资金变动前经营现金流6,6245,8936,0536,9697,492预付款项及其他资产增加-20-821400销售、一般及行政开支-10,898-10,732-10,861-12,014-13,045存货增加417-475881-445-151其他经营收入及收益（损失）206338301301301应收贸易款项减少-7161,070-585-118-138经营溢利3,9893,4303,5184,2434,492其他应收款、按金及预付款减少24-61213500经营利润率11.1%10.8%10.8%11.6%11.4%应付贸易款项增加-660481-2208958其他应付款、应计费用及其他负债增加-13145-6400融资成本-279-218-200-213-222支付所得税-950-880-921-1,125-1,189财务收入141114120107103经营活动所得（所用）现金净额4,7065,6905,2935,3706,072税前溢利3,8513,3263,4384,1374,373购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项-643-716-650-650-600所得税开支-1,081-880-921-1,125-1,189出售物业、厂房及设备所得款项63888所得税率28.1%26.4%26.8%27.2%27.2%以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款3,5950000已收利息1414212010