宏观点评：美联储下一个可能的错判

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美联储下一个可能的错判 证券研究报告 2022 年 07 月 29 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 这一次劳动力市场表现出超越经济基本面的持续紧张。相较于经济基本面的衰退程度，失业率和劳动参与率的上升不明显。持续较紧的劳动力市场和薪资增速推高的通胀中枢，这个组合不排除联储可能再次作出误判，导致货币政策过紧、经济衰退提前和加深。 风险提示：美国通胀超预期，美联储紧缩超预期，美国劳动力市场走弱超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 去年以来，美联储连续做出了两次错判，第一次是低估了通胀的持续性和高度，第二次是高估了用加息和衰退压制通胀的能力。从近几次议息会议纪要来看，联储可能正在犯第三次错误——过于依赖就业指标作为判断经济情况的依据，结果低估了衰退来临的时间。7月 FOMC 会议声明中虽然强调近期消费和生产的趋弱，但是就业市场依然紧张（extremely tight），这意味着总需求依然很强劲，因此鲍威尔在会后的发言中表示并不认为当前美国将要衰退。 美国官方用 NBER 判断衰退，而就业是 NBER 考虑的一个重要维度，指标包括失业率、就业人口、职位空缺率等，其中就业率尤为关键。目前，美国失业率仅为 3.6％，接近 50年来最低水平，6 月美国新增非农就业人数较 5 月小幅下降至 37.2 万，较市场预期多增逾 10 万人，创五个月增幅新高。种种迹象来看，劳动力市场欣欣向荣，距离经济衰退定义甚远。 一般而言，PMI 拐点（经济拐点）约领先失业率拐点 2~4 个季度，领先薪资增速高点 1~3个季度，本轮经济高点（PMI 高点）约在去年 10 月。但是过去 3 个季度，不管是失业率还是薪资增速并未放缓，劳动力市场表现的特征与过去不一样。 图 1： PMI 拐点领先失业率(%)拐点二到四个季度 资料来源：wind，天风证券研究所 表 2：失业率拐点（低）对应 PMI 在 50~55 之间 轮次 PMI 在高点时间 失业率低点 失业率低点对应的 PMI 传导所需时间（月） 1 1988.06 1989.04 52.2 10 2 1994.09 1995.02 55.1 5 3 1999.11 2000.1 58.1 11 4 2000.03 2000.07 52.5 4 5 2004.05 2005.02 55.5 9 6 2007.03 2007.09 51 6 7 2011.06 2012.04 53.7 10 02468101214160102030405060701987-011988-071990-011991-071993-011994-071996-011997-071999-012000-072002-012003-072005-012006-072008-012009-072011-012012-072014-012015-072017-012018-072020-012021-07制造业PMI（左轴）失业率:季调（右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 8 2014.1 2015.04 51.5 6 9 2019.06 2020.01 50.9 7 10 2021.1 ？ ？ ？ 资料来源：WIND，天风证券研究所 图 2： PMI 拐点领先亚特兰大薪资同比增速(%)高点一到三个季度 资料来源：WIND，ATLANTA FED, 天风证券研究所 表 2： PMI 拐点领先亚特兰大薪资同比增速高点一到三个季度 轮次 PMI 高点时间 薪资增长放缓时间 传导所需时间（月） 1 1988.06 1988.11 5 2 1994.09 1994.11 2 4 2000.03 2000.12 9 5 2004.05 2004.11 6 6 2007.03 2007.11 8 8 2014.1 2015.03 5 9 2019.06 2020.01 7 10 2021.1 ？ ？ 资料来源：WIND，ATLANTA FED, 天风证券研究所 这一次劳动力市场表现出超越经济基本面的持续紧张。 第一，职位空缺与失业人数之比远远高于过去数轮周期，每个求职者大概对应两个职位空缺，而在上一轮经济周期高点 2017-2018 年，这个数字仅 1.2。第二，劳动参与率比疫情前整体低 1.2%，相当于少了 313 万就业人口。BLS 数据显示，相比 2019 年，2021年脱离劳动力市场的人数增加了 460 万人。其中 20-24 岁和 55-65 岁这两个年龄段人群0123456780102030405060701987-011988-071990-011991-071993-011994-071996-011997-071999-012000-072002-012003-072005-012006-072008-012009-072011-012012-072014-012015-072017-012018-072020-012021-07制造业PMI（左轴）薪酬同比增长（右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 的劳动参与率比疫情前分别低了 2%和 1.7%，与之对应的娱乐、餐饮（年轻人就业占比高）和采矿业（年长人群就业占比高）的就业尚未恢复到疫情前水平，分别存在 8.3%、7.2%和 9.4%的就业缺口。 图 3：职位空缺相比失业人数水平远远高于过去几轮周期 资料来源：WIND，天风证券研究所 图 4：20-24 岁和 55 岁以上人群劳动参与率（%）明显低于疫情前（2020 年 2 月） 资料来源：FRED，天风证券研究所 0.00.51.01.52.02.505,00010,00015,00020,00025,0002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12美国:职位空缺数:非农:总计:季调（千人）美国:登记失业人数:季调（千人）职位空缺/失业人数（右轴）2530354045505565707580851999-01-012000-02-012001-03-012002-04-012003-05-012004-06-012005-07-012006-08-012007-09-012008-10-012009-11-012010-12-012012-01-01