阅文集团(0772.HK)降本增效以应对收入疲软影响

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 阅文集团 (772 HK) 港股通 降本增效以应对收入疲软影响 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 42.90 2022 年 8 月 26 日│中国香港 文化娱乐 聚焦效率提升以应对短期挑战 阅文集团（阅文）上半年积极降本增效，以应对短期宏观挑战。严控获客成本 以 及 自 营 游 戏 业 务 疲 软 表 现 导 致 收 入 增 长 放 缓 。 因 此 ， 我 们 将2022/2023/2024 总收入预测分别下调 11.3%/10.0%/10.5%至 85 亿/94 亿/100 亿元。尽管收入增长放缓，鉴于公司经营效率提升，我们预计其利润率有望改善。我们将 2022/2023/2024E 非 IFRS 下净利润预测下调1.5%/6.6%/9.6%至 14 亿/16 亿/19 亿元，但其对应的净利率提高至16.1%/17.2%/18.7%（前值：14.5%/16.6%/18.6%)。我们将分部估值法（SOTP）得出的目标价下调 17%至 42.9 港币。我们认为阅文全面的在线文学 IP 生态对其长期 IP 商业化价值形成有力支撑。维持“买入”。 2023 年在线业务收入有望回升 我们预计 2022 年在线业务收入将同比下降 8.0%至人民币 49 亿元，占全年总收入的 57.4%，主因广告需求疲软导致免费阅读业务收入表现较弱。此外，公司中止了与部分第三方分销渠道的合作，以强化版权保护。但随着 1H22打击盗版力度加大，公司付费阅读平台有望更好地被作者和读者认可，我们认为这有助于其内容生态的发展和长期收入增长。随着宏观环境逐渐复苏，我们预计 2023/2024 年阅文在线业务收入将同比增长 6.9%/3.2%。 游戏表现不佳致 IP 业务短期承压 对 于 IP 运 营 业 务 ， 我 们 预 测 2022/2023/2024 年 收 入 同 比 增 长7.9%/14.3%/11.0%至人民币 36 亿/41 亿/46 亿元。新丽传媒计划在 2H22推出四部优质电影/电视剧，有望支撑新丽传媒在 2022 年实现人民币 5 亿元净利润的业绩对赌目标。不考虑新丽传媒，我们预计阅文 2022 年 IP 运营收入受游戏业务拖累将下降 10%，但其他非游戏 IP 运营业务的增长有望推动其 2023-2024 年收入实现反弹。 经营效率改善推动净利率稳步提升 经营效率的提升助力公司实现净利润率扩张，并支撑 IP 生态长期可持续发展。我们预计 2022 年销售费用将同比下降 14.9%至人民币 23 亿元，占总收入的 27.0%（2021 年：31.2%），主要得益于获客成本的有效控制。受经营效率改善所推动，我们预计经调整净利率将从 2021 年的 14.1%提高到2022/2023/2024 年的 16.1%/17.2%/18.7%。 风险提示：1）IP 商业化步伐慢于预期；2）在线业务付费率下降。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 陆文韬 SAC No. S0570120050009 SFC No. BQL549 luwentao@htsc.com +(86) 755 2394 8451 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (港币) 42.9 收盘价 (港币 截至 8 月 25 日) 31.75 市值 (港币百万) 32,481 6 个月平均日成交额 (港币百万) 128.72 52 周价格范围 (港币) 23.00-71.30 BVPS (人民币) 17.23 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 8,526 8,668 8,508 9,363 9,984 +/-% 2.13 1.67 (1.85) 10.06 6.63 归属母公司净利润 (人民币百万) (4,484) 1,847 1,133 1,367 1,616 +/-% (509.13) (141.18) (38.66) 20.67 18.23 EPS (人民币，最新摊薄) (4.48) 1.81 1.11 1.34 1.58 ROE (%) (26.00) 11.44 6.38 7.19 7.88 PE (倍) (6.24) 14.58 23.14 19.18 16.22 PB (倍) 1.85 1.57 1.43 1.33 1.23 EV EBITDA (倍) (6.80) 10.39 16.09 13.51 11.15 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (19)(12)(5)292335475870Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)(港币)阅文集团相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 阅文集团 (772 HK) 盈利预测与估值更新 阅文在 1H22 积极降本增效，以应对宏观环境下行及监管挑战。严控获客成本导致在线业务面临短期压力，1H22 收入同比下降 9%。剔除新丽传媒后 1H22 的 IP 运营收入也同比下降29%，主因其自营游戏在行业不利环境下表现疲软。为此，我们将 2022/2023/2024 总收入预测下调 11.3%/10.0%/10.5%至人民币 85 亿/94 亿/100 亿元。尽管收入增长放缓，鉴于经营效率提高，我们预计公司净利润率有望改善。我们将 2022/2023/2024 非 IFRS 口径净利润下调 1.5%/6.6%/9.6%至人民币 14 亿/16 亿/19 亿元,但其对应的净利率提升至16.1%/17.2%/18.7%（前值：14.5%/16.6%/18.6%)。 我们预计 2022 年阅文总收入将同比下降 1.9%至人民币 85 亿元，主因在线业务和剔除新丽传媒后 IP 运营业务收入下滑。我们预计 2023/2024 年其总收入将同比增长 10.1%/6.6%至人民币 94 亿/100 亿元，主要受非游戏 IP 运营业务增长推动。考虑到经营效率有望提升，我们预计 2022/2023/2024 年非 IFRS 口径净利润将同比增长 11.5%/17.9%/16.1%至人民币14 亿/16 亿/19 亿元。 另外，阅文于 8 月 19 日公布了人民币 7 亿元的股票回购计划，管理层认为公司股票价值被低估。我们认为回购计划有助于提升阅文股票的流动性和估值。 图表1： 阅文集团：华泰研究预测更新 （人民币百万元） 2022E 2023E 2024E 变动后 变动前 变动比例 (%) 变动后 变动前 变动比例 (%) 变动后 变动前 变动比例 (%) 收入 8,508 9,590 (11.3) 9,363 10,407 (10.0) 9,984