云音乐(9899.HK)商业化能力和利润率持续改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 云音乐 (9899 HK) 港股通 商业化能力和利润率持续改善 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 125.00 2022 年 8 月 26 日│中国香港 文化娱乐 收入增长稳健，利润率改善 尽管面临宏观和监管影响，云音乐受益于稳健的音乐会员和社交娱乐业务，持续实现稳健收入增长和亏损改善，1H22 收入同比增长 34%至 43 亿元，调整后净亏损同比缩窄 59%至 2.2 亿元。我们将 22/23/24 年收入预测微降至 90.92 亿/115.95 亿/140.06 亿元（前值：90.93 亿/117.34 亿/140.99 亿），反映对 2022-2024 年用户增长更为谨慎的预期，主因公司审慎的营销投入。鉴于公司毛利率持续改善和控费有效，我们将 22/23/24 年经调整净利润预测由-5.68 亿/-3,200 万/4.47 亿元上调至-3.46 亿/7,500 万/5.35 亿元。我们维持基于 DCF 估值（WACC：11.3%；永续增长率 2.5%）的目标价 125.00港币。公司当前股价对应 1.1 倍 2023 年预测 PS，低于可比公司均值（2.1x）。我们认为其估值具有吸引力，基本面稳健，维持“买入”评级。 社交娱乐业务显韧性 得益于公司差异化的音频直播内容产品及与同业相比较低的社交娱乐收入基数，云音乐社交娱乐业务持续保持韧性。我们预计公司社交娱乐及其他收入 2022-2024 年 CAGR 为 31.7%，2024 年增至人民币 85 亿元，主要得益于直播内容在平台用户的渗透率持续提升和付费用户数增长。我们预计2022/2023/2024 年 月 付 费 用 户 数 将 同 比 增 长 97.8%/29.3%/22.2% 至140/170/210 万，但由于平台吸引了更多轻度的付费用户，预计每付费用户平均收入或将逐渐下降。 在线音乐收入增长有望在 2023 年再度加速 我们预计 2022/2023/2024 年在线音乐收入同比增长 13.6%/24.9%/18.7%，占总收入的 41.1%/40.3%/39.6%。我们认为，伴随广告和其他非订阅音乐业务收入从低基数回升，在线音乐收入增长有望在 2023 年重新加速。音乐会员业务方面，我们预计 2022-2024 年板块收入 CAGR 为 27.3%，用户付费率从 2021 年的 15.8%升至 2024 年的 28.5%。 预计 2023 年有望实现盈利 据我们估计，高毛利率社交娱乐业务的稳健表现及音乐内容成本的合理化将驱 动 整 体 毛 利 率 从 2021 年 的 2.0% 提 高 至 2022/2023/2024 年 的12.9/17.0/20.0%。我们预计在毛利率和经营效率改善的推动下，经调整净亏损将从 2021 年的人民币 10 亿元收窄至 2022 年的人民币 3.46 亿元，并有望在 2023/2024 年扭亏转盈，录得净利润人民币 7,500 万/5.35 亿元。 风险提示：1）订阅用户数增长放缓；2）内容成本抬升；3）直播行业监管收紧。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 陆文韬 SAC No. S0570120050009 SFC No. BQL549 luwentao@htsc.com +(86) 755 2394 8451 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (港币) 125 收盘价 (港币 截至 8 月 25 日) 73.50 市值 (港币百万) 15,406 6 个月平均日成交额 (港币百万) 3.08 52 周价格范围 (港币) 54.10-205.80 BVPS (人民币) 35.82 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 4,896 6,998 9,092 11,595 14,006 +/-% 111.17 42.93 29.93 27.54 20.79 归属母公司净利润 (人民币百万) (2,951) (2,056) (454.77) (40.73) 395.20 +/-% - - - - - EPS (人民币，最新摊薄) (14.21) (9.90) (2.19) (0.20) 1.90 ROE (%) - (198.19) (6.36) (0.59) 5.58 PE (倍) - - - - 33.23 PB (倍) - 1.72 1.90 1.91 1.80 EV EBITDA (倍) (7.32) (6.39) (26.60) (160.73) 30.43 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (16)(2)1225395693130167204Dec-21Feb-22May-22Aug-22(%)(港币)云音乐相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 云音乐 (9899 HK) 业务预测调整和估值 得益于较高毛利率社交娱乐业务的稳健表现及音乐内容成本的控制，1H22 公司调整后净亏损同比缩窄 59%至 2.17 亿元，好于我们预期的调整后净亏损 3.58 亿元。我们将2022/2023/2024 年收入预测从人民币 90.93 亿/117.34 亿/140.99 亿元微降至人民币 90.92亿/115.95 亿/140.06 亿元，反映对 2022-2024 年较为谨慎的用户增长预测，主因公司审慎控制营销开支。鉴于毛利率稳健改善和控费有效，我们将 2022/2023/2024 年经调整净利润预测从人民币-5.68 亿/-3,200 万/4.47 亿元上调至人民币-3.46 亿/7,500 万/5.35 亿元。 图表1： 云音乐：华泰预测更新 (人民币百万元) 2022E 2023E 2024E 调整前 调整后 变动 (%/pct) 调整前 调整后 变动 (%/pct) 调整前 调整后 变动 (%/pct) 收入 9,093 9,092 (0.0) 11,734 11,595 (1.2) 14,099 14,006 (0.7) 毛利率（%） 12.4 12.9 0.5 17.0 17.0 (0.0) 19.9 20.0 0.1 运营利润 (710) (527) - (206) (112) - 291 388 - 净利润 - 非 IFRS 下 (568) (346) - (32) 75 - 447 535 - 净利润 - IFRS (677) (455) - (173) (41) - 278 395 - 资料来源：华泰研究预测 图表2： 云音乐：华泰预测 vs 彭博一致预期 (人民币百万元) 2022E 202