主品牌稳步增长，多品牌赢取成长空间

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 08 月 29 日 证 券研究报告•2022 年 半年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 187.00 元 贝 泰 妮（300957） 美 容护理 目标价： ——元（6 个月） 主品牌稳步增长，多品牌赢取成长空间 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 联系人：谭陈渝 电话：17782333081 邮箱：tchy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.24 流通 A 股(亿股) 2.17 52 周内股价区间(元) 149.0-245.01 总市值(亿元) 792.13 总资产(亿元) 58.12 每股净资产(元) 11.23 相 关研究 [Table_Report] 1. 贝泰妮（300957）：营收业绩增长亮眼，产品矩阵持续完善 (2022-04-29) 2. 贝泰妮（300957）：营收业绩增长亮眼，产品矩阵持续完善 (2022-04-28) 3. 贝泰妮（300957）：主品牌持续发力，营收业绩高速增长 (2022-03-23) 4. 贝泰妮（300957）：21 年业绩高增，静待新品牌孵化 (2022-01-27) 5. 贝泰妮（300957）：Q3 增长势头不减，期待双十一再创新高 (2021-10-27) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022年半年报，2022年上半年实现营业收入 20.5亿元，同比增长 45.2%；实现归母净利润 4 亿元，同比增长 49.1%。Q2 单季度实现营收12.4 亿元，同比增长 37.3%；实现归母净利润 2.5 亿元，同比增长 33.6%。  线上自营渠道主导，带动营收持续高增。2022年上半年，公司增长动力主要来自 线 上 渠 道 ， 公 司 线 上 /线 下 渠 道 分 别 实 现 营收 16.3/4.1 亿 元 ， 同 比+47.8%/+36.9%，占比 79.7%/20.3%，其中线上自营/经销分别实现营收 12.4/3.9亿元，同比+60.2%/+18.6%，占总营收比例分别为 60.7%/19%；淘系平台仍然是占比最大的线上平台，实现营收 8.2 亿元，同比+39.1%。分品类来看，护肤类 / 医 疗 器 械 / 彩 妆 类 分 别 实 现 营 收18.3/1.9/0.2亿 元 ， 同 比+45.3%/+55.7%/-1.9%，占比 89.2%/9.3%/1.1%。  盈利能力维持高位，研发投入加大。毛利率方面，2022 年 H1 毛利率同比下降0.3pp 至 76.9%，净利率同比提升 0.5pp至 19.2%，盈利能力维持较稳定水平。销售费用率为 45.4%，同比微升 0.3pp，系销售规模快速增长，公司持续加大品牌形象推广宣传费用所致，随公司规模增长，公司边际销售费用率呈平缓下降趋势；管理费用率为 6.4%，同比上升 0.4pp；财务费用率为-0.4%，同比上升0.2pp；研发费用率同比提升 0.9pp至 4%，研发投入与销售规模增长基本匹配，处于同业领先水平。  薇诺娜升级“敏感 PLUS”，向多品牌衍生迈进。公司聚焦敏感肌赛道，主品牌“薇诺娜”逐步向敏感性皮肤的防晒、美白、抗老以及功效底妆等“敏感性皮肤 PLUS”产品线发展。618 期间，“薇诺娜”品牌自营旗舰店荣登天猫美妆榜TOP8（按 GMV 算），成为蝉联天猫美妆榜单前十的唯一国货品牌；在京东、抖音等平台也取得不错表现。同时公司基于“薇诺娜”品牌的影响力，从单品牌向多品牌经营迈进，不断衍生出针对不同需求、不同年龄段的新品牌，包括专注婴幼儿护肤的“WINONA Baby”、专注抗衰老的“AOXMED”。多品牌战略有助于公司突破单一品牌限制，向其他赛道进发，为公司赢取更大发展空间。  盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.78元、3.81元、5.13 元，未来三年归母净利润将保持 36%的复合增长率。考虑到公司功效型护肤品国货龙头地位稳固，多品牌战略持续推进，维持“持有”评级。  风险提示：新品牌市场表现不及预期、渠道扩展不及预期、国内市场竞争加剧。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4022.40 5541.30 7454.72 9846.19 增长率 52.57% 37.76% 34.53% 32.08% 归属母公司净利润（百万元） 862.92 1178.64 1611.94 2171.07 增长率 58.77% 36.59% 36.76% 34.69% 每股收益 EPS（元） 2.04 2.78 3.81 5.13 净资产收益率 ROE 18.08% 20.40% 22.53% 24.11% PE 92 67 49 36 PB 16.66 13.75 11.10 8.82 数据来源：Wind，西南证券 -25%-15%-5%5%14%24%21/821/1021/1222/222/422/622/8贝 泰 妮 沪深300 1097 贝 泰 妮 （ 300957） 2022 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司护肤品业务持续提升，产品类别向精华类单价更高的产品扩张，2022-2024年护肤类产品平均销售单价分别为 53 元、56 元、58 元； 假设 2：新品牌专注更多细分赛道，填补中高端市场空缺，高毛利率大单品有望带动整体毛利率继续优化，2022-2024 年销售毛利率分别为 76.6%、77%、77.4%； 假设 3：公司推进大健康产业布局，包括医美、医疗诊断等细分赛道，医疗器械业务2022-2024 年销量同比增速分别为 25%、25%、20%。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 护肤品 收入 3628.84 5047.72 6837.13 9101.59 增速 53.75% 39.10% 35.45% 33.12% 毛利率 75.37% 76.00% 76.50% 77.00% 彩妆 收入 53.07 67.13 82.69 99.13 增速 -18.76% 26.50% 23.17% 19.88% 毛利率 70.75% 71.00% 71.00% 71.00% 医疗器械 收入 325.85 411.39 519.37 629.48 增速 67.12% 26.25% 26.25% 21.20% 毛利率 84.69% 85.00% 85.00% 85.00% 其他业务 收入 14