治理改善释放成长红利，前瞻布局VR生态

1 Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Table_First|Table_Summary 恺英网络（002517）\传媒互联网 治理改善释放成长红利，前瞻布局 VR 生态  投资要点：公司管理问题出清后业绩持续兑现，VR生态布局具备稀缺性。  公司介绍：传奇类游戏头部厂商，公司治理重回正轨 恺英网络成立于2008年，初期以页游的研发、发行起家。2014年后，相继推出《原始传奇》《蓝月传奇2》等传奇类手游，以及《全民奇迹》《天使之战》等奇迹类手游，细分领域竞争优势稳固。2020年后，公司股权逐步过渡至新管理层，战略上聚焦“研发、发行、投资+IP”三条主线，公司经营重回正轨。  游戏行业：出海打开成长空间，传奇类游戏需求稳固 随着国内游戏用户红利见顶，行业增长动能已从用户红利转换至ARPU驱动，同时游戏出海有望成为第二增长曲线。从细分品类看，传奇/奇迹类游戏作为发展20余年、市场规模超过300亿元的长青品类，用户需求稳定、付费能力强；同时随着传奇IP版权纠纷的逐步落地，相关上市公司市占率有望提升。  公司看点：新游上线周期释放成长红利，前瞻布局VR生态 1）新游上线周期释放业绩红利：22H2基于《天使之战》等贡献的稳定现金流，以及《永恒联盟》《山海浮梦录》等新游上线，公司业绩有望继续维持较高增速。未来，公司传奇/奇迹类游戏有望保持每年1-2款稳定迭代；同时随着管理层更新完成，公司战略得到更为长期有力执行，IP创新品类有望贡献业绩增量。2）VR布局具备稀缺性：公司全产业链布局VR生态，且卡位精准。硬件层面，公司是国内头部VR硬件厂商乐相科技第一大机构股东，后者产品大朋VR 2021年出货量全球第二；内容层面，公司旗下子公司臣旎网络具备业内公认的优异VR游戏研发能力。公司未来有望受益于国内VR硬件渗透率提升带来的成长红利。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为40.2/51.0/63.1亿元，同比增长69.4%/26.8%/23.6%；归母净利润分别为11.2/15.2/18.7亿元，同比增长93.3%/36.4%/23.1%。我们预计公司此轮产品上线周期至少延续至2023年，2022-2024年归母净利润CAGR达48%；同时公司全产业链布局VR生态，且卡位精准，未来有望受益于VR渗透率提升带来的成长红利。综上，我们给予公司2023年18x PE（高于可比公司12x）的估值水平，对应PEG为0.51，目标市值为273亿元，目标价格为12.7元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：版号发放节奏放缓，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,543 2,375 4,024 5,104 6,309 增长率（%） -24.24% 53.92% 69.43% 26.83% 23.61% EBITDA（百万元） 277 962 1,739 2,184 2,414 归母净利润（百万元） 178 577 1,115 1,521 1,872 增长率（%） 109.39% 224.14% 93.28% 36.43% 23.06% EPS（元/股） 0.08 0.27 0.52 0.71 0.87 市盈率（P/E） 93.40 28.81 14.91 10.93 8.88 市净率（P/B） 5.75 4.88 3.68 2.75 2.10 EV/EBITDA 33.02 12.05 8.60 6.32 5.16 数据来源：公司公告、Wind，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 2 日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 09 月 04 日 Table_First|Table_Rating 投资评级： 行 业： 传媒互联网 投资建议： 买入（首次评级） 当前价格： 8.11 元 目标价格： 12.7 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2,153/1,641 流通 A 股市值（百万元） 13,307 每股净资产（元） 1.88 资产负债率（%） 17.09 一年内最高/最低（元） 8.43/3.80 Table_First|Table_Chart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：郑磊 执业证书编号：S0590522030004 邮箱：zhenglei@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《传媒:VR 硬件风云再起，布局 VR 内容正当时》2022.08.17 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%0%50%100%150%21-0921-1222-0322-0622-09恺英网络 沪深300 本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司近期迎来多重边际变化：1）股权和管理层层面，公司控制权有望于 9 月过渡至新股东，同时随着近几年管理层更新完成，未来公司战略将得到更为长期和有力执行； 2）业绩层面，《天使之战》等新游上线推动 22H1 营收同比增长 103.5%，归母净利润同比增长 126.4%，近几年公司治理持续改善初步释放业绩红利逻辑得到验证。3）VR 全产业链布局且卡位精准：公司是国内头部 VR 硬件厂商乐相科技第一大机构股东，且旗下子公司臣旎网络具备业内公认的优异 VR 游戏研发能力。 不同于市场的观点 市场认为传奇类游戏已成为存量市场，未来增长空间有限。我们认为，公司传统优势所在的传奇类游戏虽然并非游戏行业增长核心，但用户需求稳定、付费能力强，市场规模及竞争格局相对稳固。公司治理问题出清、经营重回正轨后，有望凭借每年 1-2 款传奇类游戏的推出获取稳健现金流，为未来 2 年业绩的较高增速保驾护航，也为长期拓展创新品类打下坚实基础。 核心假设 移动端游戏方面，1)传奇/奇迹类游戏为公司传统优势品类，用户需求稳定、付费能力强，预计产品数量和质量将保持稳定水平。2）新品类来看，公司现有 SLG、卡牌、放置等多品类新游在研，预计年轻化新品类游戏数量将持续提升，收入长期有望超过传奇类/奇迹类游戏。网页端游戏方面，除《蓝月传奇》等老页游产品继续运营外，公司新产品规划中并无网页游戏，预计公司页游收入将持续下滑。 盈利预测、估值与评级 预计公司 2022/2023/2024 年营业收入分别为 40.2/51.0/63.1 亿元；归母净利润分别为 11.2/15.2/18.7 亿元。2022-2024 年归母净利润 CAGR 达 48%；同时公司全产业链布局