专题报告：加强金融监管，决定利率变化的结构性因素面临着转变

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观固收 [Table_Title]专题报告 2018 年 01 月 22 日[Table_BaseInfo]一年沪深 300 与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 111/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 33.88/60.07/1.20 相关研究报告： 《固定收益专题报告：从高频数据到工业增加值，如何做到“见微知著”》 ——2018-01-15 《固定收益专题报告：转债“大时代”系列专题 之 二 ： 2017 年 转债 市 场 回 顾 》 — —2018-01-08 《转债“大时代”系列专题之一：转债定价及其希腊字母分析》 ——2018-01-02 《固定收益专题报告：2017 年货币政策特征与2018 年变局预期：着力于消除流动性的结构性失衡》 ——2018-01-08 《固定收益专题报告：国际油价对国内 CPI 的影 响 评估 —— 基于 成本 加成 视角 》 — —2018-01-09 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 加强金融监管，决定利率变化的结构性因素面临着转变 主要结论 我们把决定利率变化的因素分为周期性和结构性两种。前者的主要代表是经济增长和通胀，后者前几年是利率市场化，未来几年将表现为金融监管加强。周期性变量对利率作用的方向总在快速变化，但结构性因素往往在较长一段时期方向保持不变。 我们认为，随着利率市场化进入加强金融监管阶段，结构性因素作用于利率的方向将出现小的转折。后期我们将面临的金融环境中，无风险利率结构性上行压力会暂缓。 至于无风险利率的最终走向，是周期性因素和结构性因素叠加的结果。我们倾向于，2018 年名义经济增速将逐渐回落，周期性因素方向上也支持无风险利率回落。 主要逻辑 利率市场化是资金成本上升的不可忽视因素 通常在利率管制阶段，利率低于市场均衡水平。而利率市场化逐步推进后，利率存在一个向均衡水平回升的过程。 从我国的演变过程来看，在利率市场化加速阶段，金融创新大量出现，金融业格局改变，存款外流，影子银行兴起。而在这个过程中，原来单一的存款负债变为了多样化的同业负债、银行理财、货币基金、资管产品等，刚性兑付不破，全社会资金成本显著上行。 金融监管已然开局 利率市场化的全球经验表明：利率市场化过程中加强金融监管，可以减少金融危机。 2017 年底召开的中央经济工作会议，首次提出的三大攻坚任务之一——防范化解重大风险，重点是防控金融风险。 回顾 2017 年，加强金融监管，规范金融创新，防控金融风险早已逐步实施。 决定利率变化的结构性因素面临着转变 我们认为，随着金融监管的加强，金融监管阶段内会接替利率市场化成为决定利率的结构性因素。 金融监管加强，刚性兑付打破，影子银行和银行之间竞争格局将发生微妙变化。与银行相比，影子银行并无存款保险制度和中央银行保驾护航，但前些年运行过程中，由于刚性兑付始终未破，大部分投资人视影子银行等同于银行，无风险利率中枢抬升。 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 J-17M-17 M-17J-17S-17 N-17沪深300中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 引言............................................................................................................................................. 4 为什么说资金成本易上难下？ ................................................................................................ 5 现状一：全社会资金成本易上难下 ............................................................................... 5 现状二：债券牛市多来自于期限利差和信用利差的缩窄 ........................................... 5 利率市场化是资金成本上升的不可忽视因素 ........................................................................ 6 中国利率市场化进程 ....................................................................................................... 6 中国影子银行蓬勃发展 ................................................................................................... 7 银行体系：负债表内转表外 ........................................................................................... 7 银行表内：负债多样化 ................................................................................................... 7 结论：利率市场化加剧阶段，中国全社会无风险利率明显上行 ............................... 9 利率市场化新篇章：加强金融监管 ...................................................................................... 10 利率市场化进程中，必须要加强金融监管 ................................................................. 10 金融监管已然开局 ......................................................................................................... 10 展望：无