滔搏(6110.HK)斯凯奇占比提高驱动收入增长，Nike业绩反弹有望推动估值回升

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 滔搏（6110.HK）：斯凯奇占比提高驱动收入增长，Nike 业绩反弹有望推动估值回升 经我们的调研以及近期与运动服饰行业专家的深度沟通，我们对于斯凯奇与滔搏合作的愿景及其在中国市场的长期增长目标有了进一步了解，我们更加确信斯凯奇将扮演滔搏未来三年重要的增长驱动力之一。与此同时，我们相信 Nike 9 月底的业绩有望改善市场情绪，提升估值水平。我们维持滔搏目标价 8.5 港元及“买入”评级。  斯凯奇将驱动滔搏未来三年收入增长：据我们调研，斯凯奇目前在中国一共拥有 2800 家店，其中 300 家左右为直营，2500 家左右为加盟（经销商所有）。我们预计斯凯奇中国区批发总流水大致为 80亿人民币左右。其中，宝胜作为斯凯奇在中国最大的经销商与零售合作伙伴，目前占斯凯奇批发流水的 25-30%，而滔搏仅占 10%左右。行业专家预计 2024-25 年，滔搏对斯凯奇的流水贡献与店铺规模将达到宝胜目前的水平。基于相对保守的假设（斯凯奇每年流水增长20%），我们估计滔搏来自斯凯奇的收入 2022-25 年复合增长率将达到 60%-70%，收入贡献将从目前的低单位数提升至高单位数。  Nike 业绩反弹有望改善短期市场情绪：Nike 将于北京时间 9 月 30日凌晨公布其 1QFY23（2022 年 6-8 月）的业绩。在低基数的帮助下，我们预计 Nike 中国区的 1QFY23 业绩表现环比将大幅改善，并好于市场预期。据我们了解，Nike 近期加大了在中国的营销活动，有望助力 Nike 品牌力的持续恢复。作为滔搏最大的品牌合作伙伴（我们预计 Nike 占滔搏收入的 60%左右），Nike 的持续恢复将改善市场对滔搏的投资情绪，提升滔搏的估值水平。  1HFY23 及 FY23 业绩预测：滔搏将于 10 月底公布 1HFY23（2022 年3-8 月）业绩。我们预测滔搏 2QFY23 的收入同比下滑 1-2%，1HFY23收入同比下跌中双位数（mid-teen）。在高基数及折扣率加深的影响下，1HFY23 的毛利率同比收窄 2ppt 至 42.5%，核心经营利润率同比收窄 1ppt 至 10.2%。我们暂时维持我们对 FY23 全年的预测不变：收入同比增长 2%，毛利率同比微跌，净利率基本持平。  目标价与评级：基于 15 倍 CY23E P/E 的估值，我们维持滔搏 8.5 港元目标价及“买入”评级。考虑到其强大的零售运营能力、较高的长期增长确定性、较低的估值水平以及可观的股息率，滔搏依然是我们在体育运动服饰行业的首推。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 36,009 31,877 32,504 36,697 39,491 同比变动（%） 7% -11% 2% 13% 8% 归母净利润 2,770 2,447 2,516 3,011 3,184 同比变动（%） 20% -12% 3% 20% 6% PE（X） 11.9 13.5 13.1 11.0 10.4 ROE（%） 27% 24% 24% 28% 30% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022 年 9 月 22 日 评级 目标价（港元） 8.5 潜在升幅/降幅 +37.3% 目前股价（港元） 6.2 52 周内股价区间（港元） 5.1-9.7 总市值（百万港元） 38,013 近 3月日均成交额（百万港元） 35.9 注：截至 2022 年 9 月 21 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD $5.9HKD $10.3HKD $6.2HKD $8.5-40%-20%0%20%40%46810121409/202112/202103/202206/202209/2022滔搏股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)仅供内部参考，请勿外传 2022-09-22 2 财务报表分析与预测 - 滔搏利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入36,00931,87732,50436,69739,491除所得税前溢利3,8513,3263,4384,1374,373同比6.9%-11.5%2.0%12.9%7.6%固定资产折旧680699746764965使用权资产折旧1,9241,7431,7571,9302,003销售成本-21,328-18,052-18,426-20,741-22,254无形资产摊销2930323232毛利14,68113,82414,07815,95617,236其他1419480106119毛利率40.8%43.4%43.3%43.5%43.6%营运资金变动前经营现金流6,6245,8936,0536,9697,492预付款项及其他资产增加-20-821400销售、一般及行政开支-10,898-10,732-10,861-12,014-13,045存货增加417-475881-445-151其他经营收入及收益（损失）206338301301301应收贸易款项减少-7161,070-585-118-138经营溢利3,9893,4303,5184,2434,492其他应收款、按金及预付款减少24-61213500经营利润率11.1%10.8%10.8%11.6%11.4%应付贸易款项增加-660481-2208958其他应付款、应计费用及其他负债增加-13145-6400融资成本-279-218-200-213-222支付所得税-950-880-921-1,125-1,189财务收入141114120107103经营活动所得（所用）现金净额4,7065,6905,2935,3706,072税前溢利3,8513,3263,4384,1374,373购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项-643-716-650-650-600所得税开支-1,081-880-921-1,125-1,189出售物业、厂房及设备所得款项63888所得税率28.1%26.4%26.8%27.2%27.2%以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款3,595