乳制品行业2022年半年报综述：疫情影响短期需求，长期升级趋势不变

饮料乳品 | 证券研究报告 — 行业点评 2022 年 9 月 26 日 [Table_IndustryRank] 强于大市 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《白酒行业 2022 年半年报综述：2 季度消费场景受冲击较大，降频升档趋势明显》20220912 《调味品行业 2022 年半年报综述：2Q22 业绩改善，成本压力仍大 》20220910 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industr y] 食品饮料 : 饮料乳品 [Table_Anal yser ] 汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Title] 乳制品行业 2022 年半年报综述 疫情影响短期需求，长期升级趋势不变 上半年疫情影响礼赠需求，高端产品增速放缓，低温白奶表现亮眼。下半年乳制品行业有望复苏，长期升级趋势不变。  疫情影响礼赠需求，高端产品增速放缓，低温白奶表现亮眼，1H22、2Q22上市公司整体营收分别同比+10.1%、+8.4%。（1）常温奶方面，疫情导致送礼场景减少，特仑苏、金典等高端白奶增速放缓，安慕希、纯甄等常温酸奶增长乏力。疫情以来消费者对健康的关注度提高，基础白奶实现较快增长。（2）低温奶方面，主打新鲜和健康的低温白奶更受消费者青睐，需求实现较快增长。1H22 蒙牛每日鲜语同比增长 25%，新乳业低温鲜奶同比增长 20%，伊利低温鲜奶业务也实现较高增长。低温酸奶的消费场景受到疫情影响较大，行业表现较差。（3）奶粉方面，1H22 行业整体需求疲软，市场进入存量竞争。不过国产龙头奶粉企业竞争力进一步提升，伊利股份持续在奶粉研发和渠道上发力，上半年奶粉收入同比+58.3%，营收占比达到 19.0%。（4）1H22 乳制品上市公司中，我们重点关注的伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、天润乳业分别同比增长 12.3%、4.0%、10.8%、16.9%，均实现稳健增长。  上半年成本压力小幅提升，乳企费用投放出现分化。（1）1H22 原奶均价 4.19 元/公斤，同比-1.7%，原奶成本压力较小。然而受到海外经济影响，进口原料奶粉、油脂、物流运输等价格同比大幅上涨，上市乳企依旧面临一定的成本压力，1H22 乳企毛利率整体下滑，中位值-1.6pct。龙头伊利和蒙牛毛利率分别+1.7pct、-1.7pct，伊利毛利率提升得益于高毛利率的奶粉营收占比提升。（2）乳企费用投放出现分化。1H22 伊利股份冬奥会期间相关营销费用投入较大，疫情期间加大了终端促销活动投入，销售费用率同比+0.7pct。蒙牛乳业在疫情影响下二季度渠道推广和新品推出延迟，销售费用率-1.4pct。  下半年乳制品行业有望复苏，长期升级趋势不变，重点关注高端白奶和低温白奶。（1）随着疫情的缓解，消费场景回归正常，高端乳制品增速可恢复较快增速。原奶价格继续同比小幅下降，其它原料成本压力得到缓解，下半年利润率有望重拾升势。（2）长期来看，产品结构将持续升级，低温白奶和高端白奶需求处于上升期。（3）伊利与蒙牛液体乳市占率已达到较高水平，根据伊利和蒙牛的远期规划，均把提升利润率做为未来成长目标，行业格局将逐步向好，龙头间竞争持续缓和。  看好新乳业和伊利股份，关注天润乳业。（1）新乳业坚持“鲜立方”战略，产品定位独特，并购整合能力强，五年规划稳步推进，充分享受低温白奶的快速增长。公司 2021 年提出 3 年倍增五年全球乳业领先计划，与股权激励目标一致，坚定“鲜战略”发展。（2）伊利股份长期成长逻辑清晰，品类均衡发展，高端产品整体保持增长，重点发力奶粉、奶酪业务，布局低温鲜奶。龙头之间竞争关系缓和，利润率可持续提升。（3）天润乳业实施差异化竞争，依托新疆奶源全国扩张，销售团队战斗力强，考核机制市场化。  风险提示：疫情影响超预期、行业竞争加剧、原料成本大幅上涨。 2022 年 9 月 26 日 乳制品行业 2022 年半年报综述 2 图表1. 乳品上市公司业绩概览 公司简称 收入增速(%) 净利增速(%) 2021 1Q22 2Q22 1H22 2021 1Q22 2Q22 1H22 伊利股份 14.1 13.4 11.2 12.3 23.0 24.3 4.9 15.2 妙可蓝多 57.3 35.2 17.2 25.5 160.6 129.6 (26.7) 18.0 光明乳业 15.8 3.7 (1.5) 1.0 (2.5) 65.9 (28.2) 7.8 新乳业 32.9 15.0 7.0 10.8 15.2 48.7 24.6 29.4 三元股份 5.1 15.5 (13.6) 6.5 1011.7 (42.7) (56.4) (36.3) 均瑶健康 7.2 (2.3) 31.2 13.4 (31.3) (71.6) (54.8) (63.5) 皇氏集团 3.2 (6.1) 6.9 0.9 244.0 1387.7 264.2 813.6 佳禾食品 28.0 (11.3) (15.6) (13.3) (30.2) (69.5) 5.9 (53.3) 天润乳业 19.3 17.3 16.5 16.9 1.5 5.7 52.0 32.9 一鸣食品 19.0 13.0 (0.2) 5.7 (84.7) (497.7) (152.6) (210.3) 海融科技 30.7 37.0 5.7 19.7 29.5 96.2 (44.1) 0.4 燕塘乳业 21.2 (3.0) (6.7) (5.2) 50.4 (41.5) (51.1) (48.2) 品渥食品 9.8 (3.8) 17.1 7.5 (29.7) (75.3) (42.8) (64.9) 熊猫乳品 25.2 (1.8) (4.5) (3.1) (5.1) (19.2) (49.4) (37.3) 庄园牧场 38.1 4.2 2.4 3.3 412.1 (45.5) (207.7) (60.3) 西部牧业 37.5 22.1 16.0 18.8 20.6 5.0 (7.8) (5.7) 上市公司总体 15.7 12.0 8.4 10.1 21.5 21.5 （3.3） 9.2 资料来源： 万得，中银证券 注：计算上市公司总体时，未纳入港股上市的蒙牛乳业 图表2. 乳品行业与上市公司收入增速对比 图表3. 乳品行业与上市公司利润增速对比 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 注：上市公司指 A 股上市公司 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 注：利润指利润总额；上市公司指 A 股上市公司 图表 4. 伊利和伊利销售净利率 图表 5. 乳制品上市公司毛销差对比 资料来源：伊利公告，中银证券 资料来源：蒙牛公告，中银证券 2022 年 9 月 26 日 乳制品行业 2022 年半年报综述 3 图表 6.主产区生鲜乳平均价 图表 7. 17 年以来高强瓦楞纸市场价 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券