餐饮行业专题报告：蜜雪冰城招股书梳理：供应链为基，品牌为翼

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 基于招股书梳理蜜雪冰城基本情况。 2. 分析蜜雪冰城核心竞争优势、财务状况。 3. 展望蜜雪冰城未来发展空间。 苏晨 分析师 SAC 执业编号：S1130522010001 suchen＠gjzq.com.cn 叶思嘉 联系人 yesijia＠gjzq.com.cn 鲍秋宇 联系人 baoqiuyu＠gjzq.com.cn 蜜雪冰城招股书梳理：供应链为基，品牌为翼 基本结论  主打平价高质现制饮品的超级供应链公司。公司创立于 1997 年，旗下主品牌蜜雪冰城定位高性价比茶饮和冰淇淋，疫情后逆势展店，分别于 20、21年全球门店数突破 1 万、2 万大关，根据国金数字未来 Lab 统计，截至2022.9.25 国内门店数增至 22861 家；新品牌幸运咖主要定位平价现磨咖啡，截至 2022.9.25 全国门店总数约 1115 家、较 21 年末增长约 138%；另有冰淇淋品牌极拉图。商业模式为典型的“供应链-加盟商-消费者”，以直营店为样板引导、加盟店为主体扩张，21 年公司营收 103 亿元 ，其中 95%来自向加盟商销售食材、包材、设备等物料，主要赚取供应链的钱。以蜜雪冰城为例，加盟新店所需投资约 37 万起，测算的县级市非首年门店经营利润率约 13%、门店盈亏平衡日均销量约 380 杯/天，回报较可观。公司 IPO 拟发行不超过 4001 万股、募集资金约 65.0 亿元，主要用于生产建设、仓储物流配套和其他综合配套项目，分别占总募投资金的 45.4%、16.9%、8.4%。  供应链支持高性价比产品，密集开店+IP 营销积累强品牌力，重视加盟商标准化管理。公司自建供应链较完善，生产环节截至 1Q22 末已建立 252 亩智能制造产业园，在国内宁门主产地四川安岳与当地合作直采并就近建厂，从产销数据推算，核心原料中固体饮料已实现 100%自供，风味饮料浓浆、果酱分别约 89%、30%，随着新产能投放持续将提升；物流仓储环节已在 22省设立基地，给予加盟商全国免运费政策。公司品牌力较强，低价高质产品受众广泛，全国广泛布局的 2 万+门店形成极强招牌效应，“雪王”IP 营销成功进一步强化与消费者情感链接。门店管理方面，公司通过建立统一标准、定期加盟商和员工培训、巡店监督输出标准化运营模式。  财务方面成长速度领先，盈利能力稳定较高，周转效率较高。公司 19~21收入 CAGR 101%，1Q22 同增 61.0%，处于行业领先水平，毛利率相对稳定、规模效应及强品牌力下费用率控制较好，2021 年净利 19.1 亿元、净利率近 19%领先同业，1Q22 实现净利 3.9 亿元。先款后货+全国供应链体系+强品牌议价能力，公司应收账款周转天数低于可比公司，存货周转天数合理，现金流良好，21 年经营性现金流净额 17 亿元/+49%。  公司未来看点主要为蜜雪冰城品牌国内加密及出海，幸运咖把握咖啡下沉市场渗透机遇。经测算蜜雪冰城目前全国平均门店密度 0.16 店/万人，大本营河南省为 0.25 店/万人，预计华南为代表密度较低区域仍有加密空间；18 年蜜雪冰城出海，截至 1Q22 末海外门店数 571 家，海外收入占比 1.5%、较21 年末+1.0pct，IPO 募投项目中已在海南省规划主要针对海外市场的生产基地，预计将以东南亚为重点发力海外。国内咖啡市场整体仍处于渗透普及、量价齐升阶段，下沉市场接受度提升空间更大，幸运咖品牌门店 60%+位于三线及以下城市，提前布局有望抓住未来下沉市场现磨产品渗透机会。 投资建议  公司为现制饮品行业龙头，供应链、品牌力、管理能力综合较优，疫后逆势增长亮眼、盈利能力稳定较高，未来蜜雪加密出海、提前布局下沉市场现磨咖啡市场看点足，建议积极关注。 风险提示  加盟净拓店速度不及预期，咖啡渗透速度不及预期，食品安全风险等。 餐饮行业专题报告 行业专题研究报告 2022 年 09 月 26 日 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 餐饮行业专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、蜜雪冰城：主打平价高质饮品的超级供应链公司 .......................................4 1.1、公司概况：20 余年深耕现制饮品，疫后逆势扩张 ................................4 1.2、商业模式：典型 S2B2C，加盟扩张，主要赚取供应链的钱..................5 1.3、股权架构：集中于创始人兄弟，IPO 募资用于供应链扩张 ...................7 2、竞争优势：供应链、品牌力、加盟商管理综合实力强 ................................8 2.1、供应链：自建工厂、免运费支持，已形成全国化布局 ..........................9 2.2、品牌：高性价比产品+密集开店积累知名度，雪王 IP 营销推升热度 ...10 2.3、管理：统一标准、员工培训、巡店监督输出标准化运营模式..............12 3、财务分析：成长速度领先，盈利能力稳定较高 .........................................13 3.1、成长速度领先，加盟模式+规模效应助力盈利能力稳定较高 ...............13 3.1、周转效率领先，现金流良好...............................................................15 4、未来看点：蜜雪加密出海，幸运咖把握咖啡下沉市场渗透机遇 ................16 5、风险提示 .................................................................................................19 图表目录 图表 1：产品、供应链、市场需求、新品牌依次推动公司成长加速..................4 图表 2：中国现制茶饮市场 2016 年出现爆发式增长........................................5 图表 3：2019~2021 蜜雪冰城品牌门店数 CAGR 66.7% .................................5 图表 4：公司商业模式 ....................................................................................5 图表 5： 公司收入主要来自向加盟商销售食材、包材、设备 ...........................6 图表 6：公司旗下品牌加盟条件 ......................................................................6 图表