安踏体育(2020.HK)22Q3运营稳健，持续保证高质量运营

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品 证券研究报告 安踏体育（2020）公司公告点评 2022 年 10 月 18 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 10月 18日收盘价（港元） 78.80 52 周股价波动（港元） 75.23-136.38 总股本（百万股） 2714 总市值（百万港元） 221839 相关研究 [Table_ReportInfo] 《高基数和疫情影响下体现强大运营能力》2022.8.26 《零售环境充满挑战，动态管理保持高质量运营》2022.7.14 《短期疫情扰动，高质量成长仍将持续》2022.4.17 市场表现 [Table_QuoteInfo] -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%恒生指数安踏体育 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -9.1% -3.0% -12.9% 相对涨幅（%） 1.4% 12.9% 7.4% 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:盛开 Tel:(021)23154510 Email:sk11787@htsec.com 证书:S0850519100002 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email:lx11040@htsec.com 证书:S0850516070002 联系人:王天璐 Tel:(021)23219405 Email:wtl14693@htsec.com 22Q3 运营稳健，持续保证高质量运营 [Table_Summary] 投资要点：  公司发布 22Q3 运营情况。安踏主品牌零售金额同比中单位数正增长（22H1：中单位数正增长、21Q3：10-20%低段正增长），Fila 品牌零售金额同比10%-20%低段正增长（22H1：低单位数负增长、21Q3：中单位数正增长），所有其他品牌零售金额同比 40%-45%正增长（22H1:30%-35%正增长、21Q3：35-40%正增长）。  动态管理保证经营质量，主品牌持续升级。安踏主品牌在高基数背景下仍实现稳健增长，我们认为赢领计划有效推动品牌持续升级，大力拓展一二线城市的主流渠道，“安踏冠军店”落户多个一线城市核心商圈。DTC 转型提升全渠道消费者洞察，加快市场反应速度，优化同店增长，提升零售价值。  Fila 持续跑赢国际品牌。Fila 坚守高端时尚运动赛道，强化高尔夫、网球等高端运动产品心智，22Q3 流水表现仍显著优于国际品牌（宝胜国际 22Q3 收入：同比降 9%，Nike22/6-22/8 月大中华区收入：同比降 16%），我们判断全年品牌收入将维持领先于国际品牌的增长。  其他户外品牌高速增长延续。我们认为其他户外品牌表现强劲主要由于①其定位高端，针对的客群消费能力强，②户外露营风潮带动品牌受众进一步提升。Descente 抓住中国冰雪运动流行趋势，增强在冰雪运动的影响力，并打造更多高质感商品及建立高端零售营运模型。Kolon 通过独有的 KOLON ROAD LAB 及露营节等活动，持续凸显高端定位，并陆续在一线城市线下开设沉浸式购物店，打破城市与户外的边界，强化品牌形象。  持续看好公司市占率提升趋势。2021 年安踏市占率同比增 0.7pct 至 9.3%，稳居国产第一，安踏旗下安踏主品牌+Fila 合计市占率 16.2%，超越第二名Adidas，且 Adidas 22H1 大中华区收入下滑 35%，并将大中华区全年收入指引下调为双位数下降。虽然疫情短期对公司盈利形成压力，我们中长期持续看好公司市占率提升趋势。  盈利预测与估值。我们认为公司已打造具有强竞争力的三大增长曲线，并在多品牌矩阵建立的过程中多次证明自身强大的决策力和执行力，考虑到疫情的影响，我们预计公司 2022/2023 净利润为 82.3/97.7 亿元，给予 2022 年 PE 估值区间 25-27X，按照 1 港元=0.92 元兑换汇率，对应合理价值区间 82.34-88.92港元/股，维持“优于大市”评级。  风险提示。零售环境疲软，新品牌收购整合不达预期，店铺拓展进程放缓等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 35512.00 49328.00 56113.72 66625.97 78913.09 (+/-)YoY(%) 4.67% 38.91% 13.76% 18.73% 18.44% 净利润(百万元) 5162.00 7720.00 8230.95 9765.98 11643.95 (+/-)YoY(%) -3.41% 49.55% 6.62% 18.65% 19.23% 全面摊薄 EPS(元) 1.90 2.84 3.03 3.60 4.29 毛利率(%) 58.15% 61.64% 61.19% 61.35% 61.53% 净资产收益率(%) 19.99% 24.38% 21.93% 22.18% 22.50% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所，备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究·安踏体育（2020）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 安踏体育可比公司估值表 公司名称 股票代码 总市值 股价 净利润（百万元） PE（X） （亿元） （元/股） 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 李宁 2331.HK 1339 52.07 1698 4011 4759 5946 78.8 33.4 28.1 22.5 Nike NKE.N 1408 89.97 5727 6046 4891 6101 24.6 23.3 28.8 23.1 Adidas ADS.DF 230 117.72 432 2116 1352 1533 53.2 10.9 17.0 15.0 Lululemon LULU.O 380 297.65 612 975 1270 1430 62.0 38.9 29.9 26.5 平均 54.6 26.6 25.9 21.8 资料来源： Wind，Bloomberg，海通证券研究所；收盘价取 2022/10/18 数据，Nike、Adidas、Lululemon 货币单位为美元，李宁货币单位为人民币，净利润来自 Bloomberg 一致预期 仅供内部参考，请勿外传 公司研究·安踏体育（2020）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务