双焦：估值高位，但焦煤供给弹性不足，向下还要等待需求调节

双焦：估值高位，但焦煤供给弹性不足，向下还要等待需求调节 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号 1、估值偏高： ➢ 绝对价格：首轮提涨落地后，焦炭仓单成本在 2950 元左右，焦煤仓单成本 2390 元，盘面贴水较大，但四季度蒙煤坑口价降至 113.64（-34.84）美元，按正常短盘运费计算，折盘面焦煤 1800 元左右，随着蒙煤进口利润转正，口岸监管区库存上升，焦煤成本支撑减弱。 ➢ 利润分配：下游低利润，钢材供给高位制约钢价向上空间，钢厂复产后带来的炉料成本没有办法完全向下游传导，双焦估值偏高。 2、驱动：短期焦煤供给弹性不足，等待需求调节，长期看进口煤增量 ➢ 近端驱动走平：国庆节前，高铁水叠加节前补库，低库存双焦走出独立上涨行情；节后一段时间，高铁水可能仍将对双焦刚需形成支撑，但当前的双焦价格已经透支了大部分涨幅，在下游低利润背景下，节后焦钢企业可能再次回到按需采购的节奏上，短期内双焦价格维持高位震荡运行。 ➢ 中端驱动可能向下：10 月下旬以后，随着重大会议胜利召开，煤矿安全检查对供应扰动将消退，加上钢材进入传统季节性淡季，叠加采暖季可能的限产，铁水产量料将逐渐回落，双焦基本面将转弱，不过考虑煤炭供给问题还没有完全解决，向下可能难以突破前低，支撑关注蒙煤进口成本。 ➢ 低库存背景下，冬储仍可能带来独立上涨行情：由于明年春节时间较早，下游企业双焦库存处于历史低位，叠加动机煤炭保供，市场可能会在 11 月下旬至 12 月开始交易煤炭冬储，届时低库存双焦可能再次迎来一轮独立上涨行情。 策略建议：单边来看，“银十”黑色系有共振上涨机会，但大周期仍不乐观，双焦价格已经透支了大部分涨幅，安全检查对煤矿生产的影响也有现实弱于预期的倾向，双焦上涨空间有限，建议等待 10 月中旬以后逢高做空机会；套利来看，1 月合约适逢冬储，叠加蒙煤通关强化预期、远月交割标准修改，预计双焦将继续正套走势，关注做多焦煤 1-5 价差机会。 风险点：进口煤超预期、钢厂大规模亏损减产、大会前环保限产（下行风险）；国内安全检查超预期、疫情影响煤炭生产运输、终端需求超预期、保供电煤挤占炼焦煤资源、焦化去产能政策加严（上行风险）。 黑色金属·季度报告 2022 年 10 月 9 日 星期日 国贸期货·研究院 黑色金属研究中心 张宝慧 联系方式：0592-5863255 从业资格号：F0286636 投资咨询号：Z0010820 2 1 行情回顾 1.1 期现货走势 经过第一、第二季度双焦价格大幅波动、冲高回落之后，三季度双焦价格整体呈现高位震荡走势。 一季度（上涨），内外合力，大幅拉涨。外：俄乌冲突加剧海外能源价格上涨，内：国内进口煤数量锐减，加上国内政策稳增长预期，高炉铁水产量增加，低库存下双焦生产性需求和补库性需求旺盛，供需偏紧对价格有强支撑。 二季度（下跌），行情拐点，冲高回落。4 月 19 日市场出现了拐点性事件：发改委表示22 年将继续执行粗钢产量压减政策。加上上海疫情对市场信心的拖累，全年经济增速下修预期逐渐升温，终端需求不佳，成材出货困难，钢厂亏损倒逼市场预期铁水产量将逐步减少，正好彼时蒙古疫情也得到了控制，蒙煤通关快速回升，供增需减格局下，双焦价格高位见顶。 三季度（震荡），估值修复，高位震荡。7 月中旬以来，随着钢厂过度压降产量造成淡季去库，钢厂复产预期较强，市场重新交易正反馈，低库存炉料迎来超跌反弹机会；8 月中旬以后，市场预期再次转弱，终端需求承接不利，加上蒙煤通关强化预期，成本端焦煤坍塌，盘面率先打出双焦低点；9 月以后，市场发现焦煤供给问题还没有解决，铁水产量不断攀升，加上节前补库带动，双焦盘面先通过上涨修复基差，之后逐渐与现货共振上涨。 图表 1：Wind 煤焦钢矿指数 图表 2：焦炭主力合约 图表 3：焦煤主力合约 mNoNqRvNrOmQmNuNnOmNsN6M8Q8OmOqQnPtRjMpOnNjMqRmPaQrQqMxNqQwPvPsRrN 3 数据来源：Wind 10 月 2 日，唐山和山东主流钢厂执行焦炭价格上调，湿熄上调 100 元/吨，干熄上调 110元/吨，调整后准一级湿熄 2690 元/吨，准一级干熄 3070 元/吨。与期货大幅波动不同，焦炭现货其实已经震荡了一个月有余，出现多轮提涨提降搁浅，幅度下降的情况，主要原因是终端承接能力不佳，钢厂复产带来的炉料成本难以向下游传导。 图表 4：焦煤焦炭提涨提降价格走势 数据来源：由国贸期货整理 图表 5：焦炭基差 图表 6：焦煤基差 4 图表来源：Mysteel 1.2 行情特点 今年以来，双焦期货的价格发现功能更加明显，具体表现在： （1）焦炭盘面领先现货 1-2 轮提涨提降，提降周期内盘面贴水带领现货下跌，提涨周期内盘面升水带领现货上涨； （2）焦炭期现：期货先于现货出现拐点，最后一轮提涨/提降落地会成为盘面拐头的信号，同时提降周期盘面出现升水可能预示提降结束，提涨周期盘面出现贴水可能预示提涨结束。 （3）上述规律近期出现偏差，提涨提降规律也受到挑战，主要原因是市场出现很大的预期差（一轮 200 变为 100，两轮提降变为一轮），现货维持震荡走势，双焦盘面则超跌反弹。 2 需求端 2.1 宏观环境：地产仍是最大拖累，观察销售数据改善持续性 加息与战争：当前可以比较清楚的看到，由于俄乌冲突和全球主要央行紧缩政策的影响，全球经济下行的压力不断加大（从 PMI、消费者信心指数等经济指标可以看出这种下行的趋势），也就意味着商品需求走弱的压力是在不断加大的。不过,由于疫情、地缘政治等因素导致供应链修复十分缓慢，短期内或继续对大宗商品价格形成支撑，但中长期供给约束料趋于改善。因此，短期虽然有一些反复，但中长期的下行压力是在不断积累的。 煤炭的经济性：从全球能源格局来看，当前煤炭发电经济性高于天然气，加上全球煤炭长期固定资产投入不足导致供应弹性下降，因此煤炭在长期内依然是最具性价比的传统能源，未来价格回落将滞后于油气。 5 地产下行，托底政策不断出台：8 月的国内经济数据总体看着还行，但需要考虑低基数效应，而且对黑色系影响最大的地产项目已经成为经济的最大拖累，8 月商品房销售数据略有改善但仍然很差，后续地产可能还会是这个状态，作为弥补地产缺口的基建项目虽然表现亮眼，但市场显然不认为这种高增长是可持续的。从地产建设数据可以看到，房地产新开工下降幅度远大于施工面积，主要是存量项目在支撑，市场担忧的点在于，随着存量项目竣工，明后年钢材需求会更差。9 月下旬，随着刺激政策不断出台，高频地产销售数据出现改善，接下来需要观察这种改善是否具有可持续性。 图表 7：三大投资增速 图表 8：地产建设数据 图表 9:30 城商品房成交面积 图表 10: 100 大中城市:成交土地占地面积 数据来源：Wind 2.