烯烃产业月报：供需左支右绌，期价趋势难成

本报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银期货及其联营机构的观点。中银研究可在中银期货网站上（www.bocifco.com）下载。 投资咨询业务资格：证监许可【2013】21 号 1 烯烃产业月报 2022 年 9 月 30 日 中银期货研究部 谷霄 投资咨询号：Z0017009 从业资格号：F03091985 联系方式：021-60816204 供需左支右绌 期价趋势难成 摘要： 甲醇 10 月国内甲醇产量的回升或将开始对内地甲醇企业的库存管理带来压力。从进口来看，9 月海外甲醇装置检修量已经开始减少，再加上此前因为天气原因被推迟到港的进口船货的集中到港，我们预计 10 月国内甲醇进口量环比将明显回升。 从需求端来看，由于甲醇制烯烃生产利润仍处偏低水平，因此预计 10 月外采型甲醇制烯烃装置开工率会保持偏低水平。而甲醇传统需求总体将保持在往年均值水平。因此综合供需来看，10 月上旬甲醇供需面或将保持偏中性状态，而在 10 月下旬以后甲醇供需面或转为弱势。 聚烯烃 从供应端来看，预计 10 月国内聚烯烃开工率环比会有所抬升。新装置方面，10 月中景石化 120 万吨/年的聚丙烯新装置或能稳定生产，而其他部分新装置投产时间被进一步推迟，因此四季度新产能压力实际小于此前预期。从进口端来看， 9 月聚烯烃进口利润的恢复，将在 10 月变成实际的进口端供应压力。综合来看，预计 10 月国内聚烯烃供应压力环比会有所抬升。 从需求端来看，10 月聚乙烯的农膜需求会季节性地进一步上行，同时聚烯烃下游的偏周期类需求将受益于国内经济刺激政策而进一步改善。然而，海外需求在美联储加息控通胀的背景下将环比下行，并部分抵消国内需求好转带来的正向作用。综合来看，我们认为 10 月聚烯烃供需两方面将同步回升，盘面强弱则取决于工业品整体氛围。 2 1.烯烃产业行情回顾 图表 1：甲醇指数日 K 线走势图（元/吨） 资料来源：文华财经，中银期货 图表 2：塑料指数日 K 线走势图（元/吨） 资料来源：文华财经，中银期货 图表 3：聚丙烯指数日 K 线走势图（元/吨） 资料来源：文华财经，中银期货 pOpMqRpPzRqNmOnNpPsOrR9PaObRmOpPmOsQfQpOpPiNoOsQ7NnNvMuOoOnMuOrMmN 3 烯烃产业三个品种期货价格在经历了 7 月份单边下跌行情以后，8-9 月整体维持了宽幅震荡格局。6 月-7 月上旬市场见证了原油本轮上行趋势见顶后的第二轮回调。此阶段市场对美联储加速加息后将给市场带来需求萎缩风险的担忧逐渐升温。而到了 7 月下旬，市场开始修复金融市场外生冲击和国内实体需求逐步企稳之间矛盾带来的高基差。此阶段在微观层面，我们确实观察到了部分需求开始结束下行趋势并开始走平的事实。相应的，市场在 7 月下旬开启了一轮反弹走势。 7 月底美联储在议息会议上决定再次大幅加息 75 基点，市场担忧情绪再度升温。这导致 8 月国内商品市场，尤其是受原油价格波动较为显著的化工板块再度经历了一轮与 7 月份极其类似的走势，即外生冲击打压期货价格，但是现货价格由于偏低的估值和较为平稳的供需面而相对抗跌。这进一步导致了 8 月上旬三个品种的基差走强，并且 8 月下旬又通过期货价格反弹进行了基差修复。在实际供需层面上，需求端在 8 月没有延续 7 月份的向好预期，市场仅能在供应端借助低估值导致供应减量思路，寻找期价反弹的逻辑。 9 月上旬海外市场进入相对平静期，烯烃期货三个品种的关注焦点短暂回归国内实际供需。9 月以后虽然国际原油价格依然维持偏弱态势，但是由于国内“保交楼”政策逐步落地，具有较强国内总需求表征意义的聚烯烃下游产业开工率指标开始明显回升。这显示市场对国内总需求复苏重燃信心。此阶段也是今年以来比较少见的化工品生产利润明显恢复阶段。9 月中旬，聚烯烃两个品种的期货价格一度走出本季度高点，其中塑料指数最高涨至 8306 元/吨，聚丙烯指数最高涨至 8221 元/吨。然而树欲静而风不止，9 月 21 日美联储议息会议再次决定加息 75 基点，并且本次加息是美联储年内连续第三次加息 75 基点。这种加息的速度前所未见。与之相伴而来的是美元的加速升值，以及全球范围内金融市场的全面下跌。基本面有小幅改善的国内化工品期货也未能幸免。9 月中旬以后，除甲醇由于外生因素导致走势相对强势意外，聚烯烃期货价格再次下行回到 7 月以来构造的震荡区间内。截止 9 月 30 日收盘，塑料期货指数收盘至 8077 元/吨，相比上月末收盘价上涨 5.17%；聚丙烯期货指数收盘至 7984 元/吨，相比上月末收盘价上涨2.32%；甲醇期货指数收盘至 2798 元/吨，相比上月末收盘价上涨 9.34%。 纵观近几月烯烃产品期价走势，我们明显观察到了国内外宏观环境背离给市场带来的扭曲扰动。以欧美为代表的成熟市场面临的是 2020 年货币宽松带来的需求泛滥，以及俄乌冲突带来的供应中断两大矛盾。这两大矛盾导致的通货膨胀成为支配海外市场货币政策的主要逻辑。这种逻辑对国内商品市场产生了诸多方面影响：首先在加息之前，海外旺盛的需求刺激了大宗商品价格的整体上行，但是原料端价格受俄乌冲突影响更大，因此原料端价格涨幅明显高于受益于疫情被较好控制而供应更加稳定的国内工业制成品价格。因而在这个过程中，国内化工品的生产利润明显受到挤压。其次在加息之后，海外通胀预期缓解，但同时总需求也受到抑制。在最近连续三次 75 个基点的加息之后，我们都能观察到原油价格相应的下行走势。但是在 7 月和 9月的两次加息之后，国内化工品期货价格的跌幅开始明显小于原油价格的跌幅。这意味着，化工品供需面在国内存在着明显的支撑。也因此国内化工品生产利润逐步回升。 2.逻辑分析 2.1 甲醇逻辑分析 2.1.1 甲醇上游生产利润 从甲醇的估值来看，9 月煤制甲醇生产利润略有回升，但总体位置仍偏低。9 月甲醇进口利润先升后降。国内甲醇价格的波动，仍是主导进口利润波动的主要因素。美金甲醇价格相对强于国内的情况持续。 4 图表 4：煤制甲醇成本（元/吨） 图表 5：煤制甲醇利润（元/吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 图表 6：华东甲醇进口利润（元/吨） 图表 7：华南甲醇进口利润（元/吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 2.1.2 甲醇地域价差 9 月甲醇现货基差明显抬升，同时从月差结构来看，近月相比远月也明显走强。其原因一方面在于季节性因素，即往年内地甲醇装置秋季集中检修会带来甲醇现货价格的相对强势；另一方面，下半年以来国内煤制甲醇装置生产利润较差，生产企业有较强的动力通过季节性检修减产，来规避持续的亏损。 从地域价差来看，9 月华东港口价格相对强于西北和山东甲醇价格。这种变化明显地修复了此前几个月华东港口价格的相对弱势。此前华东港口价格更多的受到前期偏高到港量的压制，而9