2022年三季报点评：新单及价值增长显著优于同业，市场波动拖累利润释放

证券研究报告·公司点评报告·保险Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国人寿（601628） 2022 年三季报点评：新单及价值增长显著优于同业，市场波动拖累利润释放 2022 年 10 月 28 日 证券分析师 胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师 葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 证券分析师 朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 研究助理 方一宇 执业证书：S0600121060043 fangyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 27.95 一年最低/最高价 23.78/32.65 市净率(倍) 1.74 流通 A 股市值(百万元) 582,017.66 总市值(百万元) 789,998.50 基础数据 每股净资产(元,LF) 16.04 资产负债率(%,LF) 90.99 总股本(百万股) 28,264.71 流通 A 股(百万股) 20,823.53 相关研究 《中国人寿(601628)：2022 年中报点评：新单价值显著优于同业，投资波动拖累利润释放》 2022-08-25 《中国人寿(601628)：70 后财务精算背景总裁就任，重振国寿再出发》 2022-08-03 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 20203E 2024E 营业收入（百万元） 858,505 873,764 946,883 1,005,854 同比增长率（%） 4.1% 1.8% 8.4% 6.2% 归属于母公司的净利润（百万元） 50,921 37,648 55,521 60,628 同比增长率（%） 1.3% -26.1% 47.5% 9.2% 每股内含价值 42.6 45.9 50.0 54.2 P/EV 0.66 0.61 0.56 0.52 [Table_Tag] #低于重置成本 #业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：公司披露 2022 年三季报，实现归母净利润 311.17 亿元，同比下降35.8%（对应 3Q22 降幅 24.2%）；归母综合收益-65.32 亿元，同比由盈转亏；一年新业务价值（NBV）同比下滑 15.4%。利润同比明显下滑系基数较高，权益市场大幅波动拖累利润释放，同时公司调整准备金假设侵蚀税前利润226.54 亿元（税前利润占比高达 81.0%），业绩表现符合预期。  新单表现显著优于同业，疫情各地散发拖累价值复苏进程。前三季度公司实现保费收入 5,541.05 亿元，同比增长 0.1%，累计新单（短期险+长险首年保费）保费收入同比增长 6.3%（对应 3Q22 单季增速保持 17%两位数增长，上市同业均有两位数下滑压力），主要系：趸交在银邮渠道回暖下大幅增长逾 6 倍，期交同比基本持平（对应 3Q22 单季同比增长 6.4%），其中十年期及以上期交累计占比达 42.3%，累计同比增长为 4.9%，对应 3Q22 单季同比增速为 6.4%。前三季度累计 NBV 同比下降 15.3%（对应 3Q22 单季同比下降 24.1%），显著优于同业，主要系较好把握年初开门红率先启动节奏和二季度增额终身寿险产品布局，新单增速率先同业转正。疫情对队伍线下活动和保险消费需求释放造成冲击，关注2023年开门红预售节奏表现。  队伍降幅逐季收窄，人均产能和收入均有改善。期末总销售人力 78.3 万人（同比大幅下滑 25.6%，但环比仅小幅下降 3.3%），其中个险销售人力 72万人（1Q22 至 3Q22 季度环比降幅分别为 4.9%、4.4%和 3.5%，人力现企稳迹象）。公司坚持“稳中固量，稳中求效”队伍发展策略，坚定推进队伍转型升级，持续改善队伍质态，基础整体稳固。我们测算的公司人均产能累计同比增长 35%，累计手续费及佣金支出同比下降 16.0%（1Q22 至 3Q22单季降幅分别为 18.0%、12.7%和 15.2%），队伍人均收入预计同比提升。公司队伍量质改善优于同业收获鼎新工程转型成效，关注有效人力企稳趋势。  权益市场大幅下跌拖累投资业绩，归母净资产较年初下滑 5.3%，较 1H22中期下降 5.5%。前三季度沪深 300 下跌 23.0%，公司累计实现净/总投资收益同比增速为 4.7%/-14.0%，净/总投资收益率为 4.03%/4.12%，同比-0.37/-1.13 个 pct.。值得注意的是，期末公司归母净资产从年初的 4,786 亿元下降至 4,534 亿元，主要系可供出售金融资产公允价值变动由同期 54.37亿元大幅转亏为-455.38 亿元，主要系权益仓位略有提升，是当期经营业绩的主要拖累。不过需要指出的是，得益于国债抵税规模增长，公司实际税率明显下降，前三季度实际税率为负（-15.4%，对利润有正向贡献）。  盈利预测与投资评级：权益市场大幅波动拖累，我们下调盈利预测。三季末中国人寿改革发展研讨会召开，董事长白涛作《创新驱动发展变革赢得未来》总结发言，看好公司在新一届领导班子带领下继续领先同业。开门红节奏仍是当前股价核心催化因素。我们预计公司 2022-24 年净利润分别为 376、555 和 606 亿元，同比增速-26.1%、47.5%和 9.2%，（原预测为398/555/606 亿元）截止 10 月 27 日股价对应 2022-2024 年 P/EV 仅为 0.61、0.56 和 0.52 倍，严重低于内含价值，维持“买入”评级。  风险提示：开门红实际表现低于预期、疫情和地产风险持续压制公司估值。 -25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%2021/10/282022/2/262022/6/272022/10/26中国人寿 沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：9M22 公司原保费收入构成（百万元） 图2：前三季度按缴费方式分项原保费收入同比增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：公司新业务价值同比降幅收窄 图4：公司总代理人规模现企稳迹象 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图5：公司投资收益率在高基数下同比下滑 图6：公司 P/EV 估值处于历史低位 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 趸交 期缴 续期业务 短期险业务 52% 609% 6.4% -2% -9% 17% 11.8% 627.3% -0.2% -2.4% -1.3% 6.3% 3Q229M22-15.4% -24.1% -50.0%-40.0%-30.0%-20.0