康龙化成(3759.HK)全球领先的一体化CXO服务商

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 康龙化成 (3759 HK) 港股通 全球领先的一体化 CXO 服务商 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 49.97 2022 年 11 月 09 日│中国香港 医疗服务 不断进发中的 CRO+CDMO 一体化全能服务商 公司是全球领先且稀缺的全流程一体化 CXO 综合服务商，四大业务板块协同发展下，业绩有望持续强势，基于：1）实验室服务：旗舰业务，有望实现量质双升；2）CMC：产能及商业化能力持续提升，发展提质提速；3）临床 CRO：进一步强化海内外服务能力；4）大分子和细胞与基因治疗：长期战略高地，有望成为第四支柱。我们预计 22-24 年 EPS 为 1.68/2.31/3.13元，考虑公司为稀缺的全球化布局平台型企业，配套产能稳步扩张，叠加业绩表现持续靓丽，给予 23 年 20x PE（可比公司 Bloomberg 一致预期 PE均值 17x），对应目标价 49.97 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 实验室服务：公司旗舰业务，有望迎来量质双升 实验室服务是公司发展最为成熟的板块，全球竞争力凸显，我们预计 22-24年收入 CAGR 约 30%，基于：1）药物发现综合平台实力国际领先，2018年全球份额 2.3%（全球第三、中国第二），客户认可度颇高；2）持续强化技术、人员、产能、服务范围等核心竞争力；3）高毛利的生物科学业务收入占比快速提升（15 年的 17.4%到 1H22 的 47.5%），有望迎来量质双升。 CMC（小分子 CDMO）：产能及商业化稳步兑现，发展提质提速 我们保守预计板块 22-24 年收入 CAGR 超 35%，基于：1）订单：公司业务能力过硬，项目数快速提升（21 年 1013 个，yoy+37.1%），漏斗效应持续彰显；2）产能：绍兴规模量产产能于 22 年起进入兑现期（其中 200 立方米已于 1Q22 投产，一期其余 400 立方米已于 3Q22 起陆续投产），推动后端项目不断提速；3）技术持续优化，全球化运营能力凸显。 临床 CRO：国内一站式能力已经成形，海外高质量服务独具特色 我们预计板块 22-24 年收入 CAGR 在 30-40%，基于：1）持续并购拓展服务能力，成立“康龙化成临床”整合板块资源；2）国内：临床 CRO 一站式服务能力已具规模，国内业务领衔板块增长（21 年收入占比已超 50%）；3）海外：放射性标记科学为获客亮点，带动业务稳健增长。 大分子和细胞与基因治疗：长期战略高地，期待成为第四支柱 公司通过自建和并购加速板块发展，目前业务已涵盖大分子药物发现服务、大分子药物 CDMO、细胞与基因治疗实验室服务和细胞与基因治疗 CDMO四大模块，看好其 22-24 年收入 CAGR 超 50%，逐渐成为第四增长支柱。 风险提示：政策推进不及预期风险，科研技术人才流失风险，汇率波动风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 基本数据 目标价 (港币) 49.97 收盘价 (港币 截至 11 月 8 日) 38.10 市值 (港币百万) 45,380 6 个月平均日成交额 (港币百万) 81.45 52 周价格范围 (港币) 25.85-169.00 BVPS (人民币) 8.73 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 5,134 7,444 10,061 13,389 17,545 +/-% 36.64 45.00 35.16 33.07 31.04 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,172 1,661 1,996 2,746 3,728 +/-% 114.25 41.68 20.17 37.59 35.76 EPS (人民币，最新摊薄) 0.98 1.39 1.68 2.31 3.13 ROE (%) 14.09 17.48 17.94 20.50 22.74 PE (倍) 35.58 25.11 20.90 15.19 11.19 PB (倍) 3.14 2.75 3.44 2.84 2.30 EV EBITDA (倍) 52.72 39.56 26.49 19.23 14.06 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)(9)(2)51126476990111Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(港币)康龙化成相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 康龙化成 (3759 HK) 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 3 康龙化成：不断进发中的 CRO+CDMO 一体化全能服务商 .......................................................................................... 7 CXO 行业持续发展，一体化龙头优势凸显 ................................................................................................................. 10 全球 CXO：众多因素驱动行业整体稳健增长 ...................................................................................................... 10 中国 CXO：海外订单转移+本土创新提速，行业迎来快速发展机遇 ................................................................... 12 展望未来：行业龙头持续优化布局，平台型 CXO 优势尽显 ............................................................................... 14 核心业务持续精进，潜力业务三管齐下 ...................................................................................................................... 16 实验室服务：公司旗舰业务