互联网行业专题研究：布局β反弹中的α机遇

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 互联网 布局β反弹中的α机遇 华泰研究 互联网 增持 (维持) 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 联系人 侯杰 SAC No. S0570121010001 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 拼多多 PDD US 99.00 买入 美团-W 3690 HK 243.80 买入 阿里巴巴 BABA US 159.90 买入 百度 BIDU US 238.20 买入 腾讯控股 700 HK 416.20 买入 网易 NTES US 118.28 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 11 月 20 日│中国香港 专题研究 外围及地缘政治风险预期减弱，板块配置价值显现 考虑到海外加息幅度预期放缓，地域政治风险有望缓和，我们认为此前超跌相对显著的中国互联网板块有望迎来估值修复机遇。同时，在海外经济走弱、通胀加剧等多重因素影响下，海外互联网行业基本面或持续徘徊于下行通道中，而中国互联网公司的基本面改善预期已逐步升温，相对价值凸显。因而，我们认为中国互联网公司有望实现基于基本面改善的价值重估。看好：1）具备独特竞争优势、稳健的中长期增长轨迹且已证明现金流创造能力可持续的标的，如拼多多、美团，以及 2）生态完善、核心业务基本面完备、现金储备丰厚的标的，如阿里巴巴、百度、腾讯、网易。 稳健现金流支撑长期增长领域的投资 借助成熟的商业模式及变现能力，同时得益于降本增效举措的帮助，中国互联网龙头在短期逆风中仍保持了持续稳健的现金流创造。在基本面复苏的过程中，现金流在我们看来或是判断公司兑现α的重要指标之一，主要考虑到充沛的现金流是公司捕捉消费需求修复机遇并持续投资于长期增长的前提与基础。具体而言，拼多多自 2021 年起持续投资于“百亿农研”专项。美团重点布局社区团购、无人机、自动配送等领域。阿里巴巴管理层表示，消费、云计算及全球化是三大核心业务战略。腾讯聚焦于视频号、国际游戏工作室及发行基础设施、SaaS 产品、微信商业生态等领域的内生增长投资。 扎实现金储备支持龙头公司多形式保障股东利益，部分抵御下行风险 扎实的现金储备及充沛的现金流亦可支持公司通过回购、派息等方式保护股东利益、部分抵御股价下行风险、支撑投资安全边际。据各公司公告，3Q22，阿里巴巴宣布在现有的股份回购计划中再次增加额度 150 亿美元（原 250亿美元）；腾讯宣布将其所持有的美团 B 类股份中约 90.9%作为中期特别股息分派予腾讯股东，对应价值约 1594 亿港币，2022 年年内通过分派股份、股份回购、现金股利等形式给予股东的资本回报合计 183 亿美元（截至 11月 16 日）；网易宣布当季分派股利 0.435 美元/ADS，基于连续经营非 GAAP基本 EPADS，分红率约 27.0%（2014 年起每季坚持派息，据彭博统计）。 短期业绩磨底过程有望提供低点买入机遇 考虑到整体消费情绪在夯实后进一步传导至公司业绩层面尚需一定时间，我们预计部分龙头公司营收增长在 2022 年内或仍处磨底状态，但在低基数及政策边际放松的帮助下，基本面改善的趋势我们认为已具备较高的可预期性。市场情绪随短期业绩而波动的过程，有望为投资者提供较好的介入时点。横纵向来看，板块估值均处于具备相对性价比的位置。截至 11 月 19 日，中国互联网公司 2023 年彭博预期 PE 均值为 17.5x，对比海外互联网公司均值为 24.3x。而基于部分近三年盈利稳健的互联网公司 12 个月远期 PE 均值计算，中国互联网公司均值为 14.9x，处于历史三年均值减一倍标准差以下。 风险提示：外围风险超预期加剧；消费复苏弱于预期，慢于预期；平台间竞争加剧，削薄利润率。 (59)(44)(30)(15)0Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)互联网恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 互联网 板块估值性价比显现 基于中国互联网公司基本面向上改善的预期与海外互联网公司基本面短期压力持续的反差，伴随外围风险预期减弱，我们认为中国互联网板块的性价比正在显现。 纵向来看，基于近三年盈利稳健的中国互联网公司 12 个月远期调整后 PE 的平均值计算，截至 11 月 18 日收盘，中国互联网板块 12 个月远期 PE 为 14.9x，较 2022 年内低点 11.1x已回升约 34.1%，但仍处于近三年平均值减去一倍标准差以下（17.3x）。 图表1： 互联网板块历史估值区间：12 个月远期调整后 PE 注：板块 12 个月远期调整后 PE 取自近三年盈利稳健的互联网公司 12 个月远期调整后 PE 的均值，包括：阿里巴巴、京东、网易、百度、微博、唯品会、腾讯音乐、挚文、腾讯、猎聘、小米。 资料来源：彭博，华泰研究 横向比较，主要的中国互联网公司 2023 年预期 PE 倍数均值为 17.5x，较海外互联网公司的均值 24.3x 亦具备向上修复空间。我们认为，伴随宏观逐步向暖，中国互联网公司基本面的改善有望帮助公司业绩兑现和利润释放，从而支撑估值的进一步回升，推动中外互联网板块估值差距持续缩窄。 05101520253035402019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月板块调整后PE-2倍标准差-1倍标准差平均值+1倍标准差+2倍标准差(x)-2SD= 12.2x+1SD= 27.4x平均值= 22.3x+2SD= 32.4x-1SD= 17.3x仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 互联网 图表2： 估值对比：中国互联网公司与海外互联网公司 公司 股票代码 股价 非 GAAP PE (x) PEG (x) 非 GAAP EPS CAGR PS (x) PSG (x) 营收 CAGR （交易货币） 2022E 2023E 2024E 2022E 22E-24E 2022E 2023E 2024E 2022E 22E-24E 阿里巴巴 BABA US 80.5 11.1 9.6 8.5 2.3 4.8 1.7 1.5 1.4 0.4 4.6 京东 JD US 56.1 27.3 23.0 18.0 1.2 23.1 0.6 0.5 0.4 0.1 10.2 拼多多 PDD US