锦欣生殖(01951.HK)以辅助生殖为核心，打造生育全周期服务

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年11月30日锦欣生殖（01951.HK）以辅助生殖为核心，打造生育全周期服务公司研究 · 深度报告医药生物 · 医疗服务投资评级：买入（维持评级）证券分析师：陈益凌021-60933167chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002证券分析师：张超0755-81982940zhangchao4@guosen.com.cnS0980522080001仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘要◼ 辅助生殖是高景气、高壁垒赛道✓ 国内的不孕发病率已从2007年的12%升至2020年的18%，以育龄妇女数量计算当前不孕夫妇达到近5000万对。2018年国内不到60万对不孕夫妇接受了辅助生殖服务，行业渗透率仅7%，远低于美国同期的30%。辅助生殖技术主要分为人工授精和试管婴儿（IVF）两大类，其中IVF技术的使用更广泛， 是目前治疗不孕不育症最为有效的手段之一。2021年7月，中共中央和国务院发布了《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，预计未来配套支持措施将陆续出台。辅助生殖行业受严格规管，需要满足大量的高门槛要求才能获得许可证，在辅助生殖机构数量和市场份额等维度上，公立医院均占据主导地位。自2021年以来，多省的卫健委已发布十四五辅助生殖技术应用规划，新增牌照将向资源匮乏地区倾斜，不断提高技术认知度和可及性。◼ 锦欣生殖为民营辅助生殖龙头公司✓ 锦欣生殖的成立可追溯至2003年，经过多年发展和扩张，公司旗下的医疗机构已遍布国内成都、深圳、香港、武汉、昆明等地以及海外的美国和老挝，全球化连锁运营平台进一步完善，2021年共完成2.7万个周期，为国内最大的民营辅助生殖集团，公司的成功率及单位医生产出均高于行业平均，公司管理层具有深厚医疗背景和丰富行业经验。2016-2019年随着成都、深圳医院就诊量提升以及HRC并表，公司营收从3.46亿快速增长至16.48亿元，净利润从1.04亿元增长至4.21亿元。受新冠疫情影响， 2020年公司收入利润有所下滑，自2020H2起快速恢复，2022年上半年实现营收11.38亿元（+32.5%），归母净利润1.9亿元（+22.2%），辅助生殖业务受到成都和深圳的新冠疫情影响较为显著。◼ 核心竞争力突出，打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务✓ 国内牌照落地符合预期，未来将持续加大国内的拓展，借助公司的成熟运营管理经验赋能医疗机构，提升当地市场占有率。海外将以美国和东南亚为两大发展支点，美国HRC有深厚的口碑积淀和强大的技术实力，未来通过自建或并购加强美国的扩张。公司的核心竞争力在于长期积累的良好业内口碑及灵活的上市公司平台，通过医生合伙人制度或股权激励方式吸引资深大牌医生，有效提升获客、获医及扩张能力。并购后通过“改扩建+VIP业务+周边科室拓展”贡献内生增长动力，2021年以30亿并购三甲妇产医院锦欣妇儿后将构建以辅助生殖为核心的生育全周期服务模式。◼ 投资建议：维持买入评级✓ 考虑今年成都/深圳疫情及后续疫情的不确定性，下调盈利预测，预计2022-24年归母纯利为3.61/5.09/6.29亿元（原为4.17/5.59/6.96亿），同比增速6.2%/40.8%/23.7%。公司是辅助生殖医疗服务的龙头，国内打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务产业链，同时加快拓展新区域；美国HRC力争5年成为全美最大的辅助生殖集团。疫情复苏下业务反弹拐点临近，看好高壁垒的辅助生殖赛道及公司的成长性，综合绝对估值和相对估值，公司的合理股价为6.81-7.86港币，维持“买入”评级。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容辅助生殖：高景气、高壁垒赛道01锦欣生殖为民营辅助生殖龙头公司02打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务03盈利预测、估值与投资建议04目录仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：中美不孕率（2016-2023年估计）图：中国及美国的辅助生殖服务渗透率（2016年至2023年估计）资料来源：Frost&Sullivan、锦欣生殖招股书、国信证券经济研究所整理资料来源：Frost&Sullivan、锦欣生殖招股书、国信证券经济研究所整理15.0%15.5%16.0%16.4%16.9%17.3%17.7%18.3%15.1%15.6%16.0%16.3%16.8%17.2%17.5%17.9%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%2016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E中国美国中美平均不孕率约为17%，中国IVF渗透率仅约8%◼不孕症为生殖系统疾病，女性不孕症的原因包括排卵问题、输卵管或子宫受损及子宫颈异常。男性不孕症原因包括精子不足、精子功能异常以及精子传送受到阻塞。不孕症在全球越来越普遍，主要是由于首次生育平均年龄上升，以及不健康生活方式和环境的因素所致。◼晚婚晚育和现代不良生活习惯进一步推高不孕率。全球不孕症患病率由1997年的11.0%上升至2018年的15.4%，预计到2023年将上升至17.2%。根据锦欣生殖招股书，国内的不孕症患病率（不育夫妇的数目除以属于生育年龄配偶（女性的定义为15至49岁））预计将从2018年的16.0%增加到2023年的18.2%，以育龄妇女数量计算当前不孕夫妇达到4780~5030万对。◼我国当前辅助生殖技术渗透率较低，2018年仅为7%，相较美国超过30%的渗透率差距较大。辅助生殖赛道容量广阔，随着治疗渗透率提升，行业潜在需求空间将进一步释放。6.1%6.5%7.0%7.4%7.9%8.3%8.7%9.2%29.8%30.0%30.2%30.5%31.2%32.0%32.5%33.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2016201720182019E2020E2021E2022E2023E中国美国图：中国不孕夫妇的数量（单位：百万）资料来源：Frost&Sullivan、锦欣生殖招股书、国信证券经济研究所整理0.50.50.60.60.70.70.80.946484848484949503073082982922872822782762016201720182019E2020E2021E2022E2023E辅助生殖服务患者不孕夫妇仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：2009-2017年中国辅助生殖周期的发展趋势资料来源：《The Lancet Commissions》、国信证券经济研究所整理辅助生殖技术被认为是治疗不孕症的最有效方法之一◼2021年北医三院乔杰院士团队在The Lancet发表妇幼健康特邀重大报告：根据乔杰院士团队的最新全国生殖健康流行病学调查分析结果显示，2007-2020年间，我国不孕发病率已从12%升至18%。辅助生殖技术被认为是治疗不孕症的最有效方法之一。世界第一例试管婴儿诞生于1978年，中国第一例试管婴儿诞生于1988年，三十余年内中国的辅助