传奇游戏龙头再出发，多元品类与VR布局迎新一轮成长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 证券研究报告：传媒|公司深度报告 2022 年 12 月 1 日 股票投资评级 恺英网络（002517.SZ）： 买入|维持 传奇游戏龙头再出发，多元品类与 VR 布局迎新一轮成长 个股表现 ⚫ 公司业务兼顾稳健与成长，治理问题逐步出清，业绩高速恢复 恺英网络成立于 2008 年，早期业务聚焦在传奇、奇迹类页游及手游的研发和发行。2017 年以来，公司积极探索多元品类游戏，并超前布局 VR 硬件与内容，是兼具传奇、奇迹类游戏头部地位及多点创新的成长型游戏公司。公司治理问题今年以来加速出清，前董事长王悦的质押股权经过数次拍卖已降至 2.68%，现任董事长金锋为公司第一大股东。2020 年以来，公司经过管理层和战略的调整，经营已回归正轨，20/21/22Q3 分别实现归母净利润 1.78/5.77/9.14 亿元，业绩呈高速恢复态势。 ⚫ 传奇、奇迹类游戏基本盘稳固，多元品类扩张树立品牌新形象 传奇游戏经过 20 年的发展仍保持百亿以上的年流水规模，核心用户呈现年龄层较高、付费能力强的特征。同时近年来传奇游戏厂商通过升级游戏画面、丰富游戏玩法等方式向年轻群体渗透，并探索直播获客新途径。传奇 IP 的版权归属问题经过十余年的纷争已基本厘清，未来将迎来更多改编产品的诞生，我们认为传奇游戏市场当下仍然活跃并有望在质量提升、多元获客、版权明确的加持下迎来新的发展机遇。公司在传奇、奇迹类两大经典 IP 赛道已有多年研发发行经验，推出过《全民奇迹》《蓝月传奇》《王者传奇》等爆款，目前保持每年上线 1-2 款传奇、奇迹类新品，迭代周期稳定，业绩基本盘稳固。同时，公司积极探索传奇、奇迹以外的创新品类，提高品牌影响力。除自研外，公司投资的公司及工作室各有所长，极大拓宽了公司的产品赛道，已上线游戏《高能手办团》《魔神英雄传》《玄中记》等历史表现良好；后期产品储备丰富，《山海浮梦录》《龙腾传奇》等产品已取得版号，预计将在 23 年上线。整体而言，公司两条产品线战略地位明确，兼顾了短期业绩与长期利益，可期实现业绩稳中有进。 ⚫ 全球 VR 硬件出货达千万级，公司双管齐下布局硬件与内容 2021、2022H1 年全球 VR 头显出货量分别达到 1110、684 万台，VR 硬件处于 2016 年后的新一轮爆发期。从内容平台来看，SteamVR产品最为丰富，Quest、Pico 等内容平台在 VR 一体机的加持下正加速释放潜力。从开发者地区看，目前主流内容平台的开发者多为海外公 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价(元) 7.08 总股本/流通(百万股) 2,153/1,907 总市值/流通(百万元) 15,003/13,290 12 个月最高/最低(元) 8.16/3.96 研究所 分析师：王晓萱 SAC 登记编号：S1340522080005 Email：wangxiaoxuan@cnpsec.com (27%)(10%)8%26%43%61%21/11/3022/1/3122/3/3122/5/3122/7/3122/9/30恺英网络沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 司，国内传统游戏公司入局者不多。由于 VR 游戏的研发与传统游戏相比对硬件适配、设计理念、交互方式等都提出了额外的要求，我们认为，尽管国产 VR 内容尚未形成规模，但越早布局的公司越有利于较早掌握技术经验，在未来硬件出货量再度进阶时掌握先发优势。公司在 2016 年投资了国产 VR 硬件中坚品牌大朋 VR，大朋 VR 在全球畅销 AR/VR 品牌中全球排名第三，且即将推出面向 C 端的游戏级 VR头显。2022 年公司又联手幻世科技成立了上海臣旎网络科技有限公司，专注于 VR 内容的的研发，目前已有一款动作竞技类游戏在研并有望在 2023 年上线。我们认为，公司从投资硬件品牌到成立内容团队双管齐下进军 VR 领域将进一步提升公司在游戏主业布局的广度和深度，引领公司步入新的成长轨道。 ⚫ 盈利预测 由于储备产品的版号获取尚存在不确定性，我们小幅下调公司的盈利预测，预计公司 2022-2024 年的营业收入为 34.21/45.28/58.05 亿元（前值为 39.66/49.13/61.13 亿元），归母净利润为 10.49/14.10/18.95亿元（前值为 11.91/15.39/19.97 亿元），EPS 为 0.49/0.66/0.88 元（前值为 0.55/0.71/0.93 元），对应 2022 年 12 月 1 日收盘价的 PE 分别为14.52/10.81/8.04 倍，维持“买入”评级，目标价 9.75 元。 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2375.30 3420.89 4528.43 5805.33 增长率 54% 44% 32% 28% 归母净利润 576.73 1049.43 1410.33 1895.16 增长率 224% 82% 34% 34% EPS（元/股） 0.27 0.49 0.66 0.88 市盈率（P/E） 21.72 14.52 10.81 8.04 ⚫ 风险提示 存量游戏流水下滑的风险、版号难以获取的风险、新游戏表现不及预期的风险、政策风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 基本情况：传奇游戏龙头再出发，股权重塑续写新篇章 ....................................................................................... 5 1.1 发展历程：以传奇、奇迹类游戏为基本盘，向多维度成长进化 ..................................................................... 5 1.2 股东结构：治理问题加速出清，股权激励彰显公司业绩信心 ......................................................................... 6 1.3 财务分析：营收利润处于高速恢复期，三项费用率整体呈下降趋势 ............................................................. 9 2 游戏行业：传奇游戏市场仍然活跃，VR 游戏加速释放潜力 ..................................................