2023年度展望之FICC篇：流动性或“三重收敛”、股票>债券>商品

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 12 月 6 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《总量宽松狭窄、财政属性鲜明——2023 年度展望之货币政策篇》 流动性或“三重收敛”、股票>债券>商品 ——2023 年度展望之 FICC 篇 [Table_Summary] 投资要点：  2023 年 FICC 类资产或呈现以下特征性变化：  债券真正成为一种“资产”、资产配置属性或继续增强。2022 年在负债端资金来源充裕的推动下，资产端债券市场出现“结构性”分化行情，表现在利率债和信用债的走势分化、同业存单和中长期信用债的分野，但是与股票市场不同，债券市场的“结构性行情”或难以持续，不同券种之间的分化或终将趋于一致，主要的冲击或发生在同业存单和高等级信用债市场，理财产品等机构行为和流动性风险或是 2023 年一季度需要关注的问题。  从市场的乐观预期和国内经济增长动能的切换来看，经济绩效改善或从分子端推动股票市场配置价值的兑现，但是从流动性条件来看，非金融部门信用扩张能否兑现或是决定趋势性行情还是结构性行情的重要因素。  大宗商品和人民币汇率或在“强预期”和“弱现实”间切换。防疫政策动态优化和实际经济增长现实路径或决定价格强弱。大宗商品推荐继续做多金铜比值和金油比值；人民币汇率或在 6.80-7.20 区间波动。  2023 年内外部流动性或出现“三重收敛”。（1）外部流动性趋于改善，2022 年二季度前后随着海外经济从紧缩交易进入衰退交易，美债收益率下行、中美利差重新走阔；（2）2023 年实际财政支出或低于 2022 年、财政存款拨付对狭义流动性的影响或继续收敛，资金利率或继续向政策利率收敛；（3）预计 2023 年全年新增社会融资规模 35.90 万亿元左右，截至 2023 年底社会融资规模存量同比增速或降至10.30%。我们预计 2022 年底社会融资规模存量同比增速或为 10.45%，也就意味着 2023 年社融增速是震荡滑落、窄幅波动的格局，宏观流动性回归合理均衡状态。  风险提示：（1） 关注 2023 年疫情防控政策优化后的通货膨胀风险，一方面劳动力和服务供给短缺或出现成本推动型通胀；另一方面储蓄向消费转化或推动需求侧通胀风险；（2）2023 年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022 年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023 年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023 年经济周期复苏的进程受到防疫政策渐进调整的扰动，疫情反复和防疫政策调整或影响经济周期自然演化进程。 宏观专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 2023 年流动性展望：或呈现“三重收敛” .......................................................................... 4 1.1. 外部流动性：中美利差“倒挂”或趋于收敛 ............................................................. 4 1.2. 狭义流动性：资金利率和政策利率或继续趋于收敛 ............................................. 6 1.3. 宏观流动性：回归合理均衡 .................................................................................. 8 2. 2023 年 FICC 展望 .......................................................................................................... 9 2.1. 股强债弱需要怎样的流动性条件？ ....................................................................... 9 2.2. 大宗商品：从“强现实、弱预期”转向“强预期、弱现实” ....................................... 11 2.3. 人民币汇率：贬值预期降温、警惕第二次冲击 ................................................... 12 3. 风险提示 ....................................................................................................................... 14 图表目录 图 1：通胀错位：20 多年来最大规模通胀差决定利差倒挂 .............................................. 4 图 2：货币政策错位：中美政策利差深度倒挂 ................................................................. 4 图 3：以中国的法定存款准备金率为锚，中美利差 2020 年至 2021 年偏高的状态被纠正 ......................................................................................................................................... 5 图 4：中美利差拐点领先外资持债规模的变化 ................................................................. 5 图 5：中美利差重新扩张或缓解对 A 股的估值压制 ......................................................... 5 图 6：2022 年前三季度“两本