安踏体育(2020.HK)短期零售流水增长承压，折扣稳定

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 安踏体育 (2020 HK) 港股通 短期零售流水增长承压，折扣稳定 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 115.00 2022 年 12 月 08 日│中国香港 服装 短期零售流水增长承压；明年上半年将受益低基数 我们预期安踏集团四季度的零售表现将受到客流下滑和门店闭店的影响而承压，而受益于去年较低的基数，零售折扣同比或维持平稳，我们下调2023-25 年基本 EPS 2.5/1.7/1.7%至人民币 2.83/3.64/4.45 元。考虑到估值前滚到 2023 年 12 月以及近期人民币汇率波动，我们小幅上调安踏目标价2.7%至港币 115。我们的目标价采用 DCF 估值，基于 WACC 假设为 11.1%。安踏自 11 月以来股价反弹 41%，当前股价对应 24.1 倍 2023 年 PE。我们预期明年上半年净利润有望在低基数（1H22 同比下滑 7%）上录得相比同业更高的同比增速；且二季度后，其零售流水表现或随着零售环境复苏而改善。维持“买入”。 客流下滑及短期闭店或拖累四季度流水增速 尽管安踏在双 11 期间录得约 30%的全渠道零售流水同比增长，但 10-11 月份安踏及 FILA 品牌均受到零售环境疲软，客流量下滑且部分门店关停的影响，流水增长承压。在 9-11 月期间，全国 23 个核心城市日均地铁客流量分别同比下滑 15/18/29%。消费者信心指数自 4 月份下跌以来持续低迷，10月份仍未有明显回暖趋势。服装鞋帽、针、纺织品类零售额在 10 月同比下跌 7.5%，相比 1-9 月份（-4.0%）跌幅扩大。 四季度聚焦渠道库存，折扣同比维持稳定 服装行业自三季度以来采取更谨慎的备货策略，纺织服装、服饰业产成品存货金额同比增速逐月下降，但截至 10 月底存货金额仍高于疫情前水平。我们预计四季度行业继续处于清库存阶段，或保持较大的促销力度。三季度末，安踏品牌的渠道库存周转天数保持在略高于 5 个月的水平，FILA 品牌的渠道库存周转天数达 7-8 个月，均高于正常水平。公司在四季度重点清理库存，并希望渠道库存在年底恢复到较为正常的水平，即安踏品牌约 4-5 个月，而FILA 品牌约 6 个月。考虑到安踏集团去年四季度的折扣力度较大，我们预计安踏今年同期的折扣将同比维持稳定。 我们预测 22-24 净利润分别为 76/98/120 亿元 考 虑 到 近 期 终 端 零 售 疲 软 ， 我 们 将 22-24 年 安 踏 的 收 入 预 测 下 调1.8/1.7/1.7%至人民币 554/651/765 亿元；我们大致维持对毛利率的预测。综上，我们将净利润预测下调 2.5/1.7/1.7%至人民币 76/98/120 亿元，相较彭博一致预期分别低 5.6/1.8/1.5%。基于我们 23-24E 净利润 CAGR 25%的预测，安踏当前股价对应 24.5 倍 12 个月动态 PE 以及 0.96 倍 PEG。 风险提示：1）FILA 零售额增长弱于预期；3）新业务增长放缓；4）零售折扣较深；及 5）因收入增长压力导致经营去杠杆。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 115.00 收盘价 (港币 截至 12 月 8 日) 97.30 市值 (港币百万) 264,036 6 个月平均日成交额 (港币百万) 692.16 52 周价格范围 (港币) 67.85-134.30 BVPS (人民币) 11.66 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 35,512 49,328 55,452 65,065 76,514 +/-% 4.67 38.91 12.41 17.34 17.60 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,162 7,720 7,641 9,844 12,021 +/-% (3.41) 49.55 (1.02) 28.83 22.12 EPS (人民币，最新摊薄) 1.86 2.78 2.74 3.53 4.31 ROE (%) 22.02 26.86 22.47 24.77 26.06 PE (倍) 45.67 30.55 31.01 24.07 19.71 PB (倍) 9.17 7.48 6.52 5.50 4.82 EV EBITDA (倍) 21.51 16.62 15.64 12.09 10.28 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)(1)37698499113128Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(港币)安踏体育相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 安踏体育 (2020 HK) 图表1： 全国 23 个重点城市日均地铁客流量 图表2： 消费者信心指数 注：包含北京、上海、深圳、广州、武汉、南京、长春、西安等 23 个重点城市 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 服装鞋帽、针、纺织品类零售额 资料来源：国家统计局，华泰研究 图表4： 纺织服装、服饰业产成品存货 资料来源：国家统计局，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019-112020-062021-012021-082022-032022-10(万人次)03060901201502020年10月2021年4月2021年10月2022年4月2022年10月(25)(20)(15)(10)(5)051002004006008001,0001,2001,4002022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月 2022年10月服装鞋帽、针、纺织品类零售额增速（同比）(人民币亿元)(同比%)(5)0510152002004006008001,0001,2002019年10月2020年4月2020年10月2021年4月2021年10月2022年4月2022年10月纺织服装、服饰业产成品存货金额增速（右轴）（人民币亿元）(同比%)仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 安踏体育 (2020 HK) 盈利预测调整 考虑到近期终端零售疲软，我们将 22-24 年安踏的收入预测下调 1.8/1.7/1.7%至人民币554/651/765 亿元；我们大致维持对毛利率的预测。综上，我们将净利润预测下调 2.5