李宁(2331.HK)4Q零售流水承压，23年复苏或领先

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 李宁 (2331 HK) 港股通 4Q 零售流水承压，23 年复苏或领先 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 72.40 2022 年 12 月 08 日│中国香港 服装 受益于健康的渠道库存以及品牌形象，李宁有望领先行业复苏 四季度以来，客流下滑和门店闭店拖累李宁的零售表现，而零售折扣在同比加深使得毛利率水平承压，因此我们下调 2023-25 年基本 EPS 6.7/6.5/5.5%至人民币 1.69/2.13/2.65 元，并下调李宁基于 DCF 估值的目标价 3%至港币 72.4，假设 WACC 为 12.5%。李宁自 11 月以来股价反弹 56%，领跑行业，当前股价对应 25.8 倍 2023 年 PE。我们预期未来一两个月随着客流量波动以及零售流水基数增高，股价或将面临调整压力；但由于李宁在当前充满挑战的零售环境中仍维持健康的渠道库存水平，以及品牌形象更受益于国潮趋势，其零售表现有望在二季度之后快速改善。维持“买入”。 客流下滑和闭店或拖累短期 10/11 月零售流水表现 自 9 月以来，门店客流逐步走弱。据我们测算，全国 23 个核心城市日均地铁客流量 9-11 月分别同比下滑 15/18/29%。而消费者信心指数自 4 月份下跌以来持续低迷，10 月份仍未有明显回暖趋势。服装鞋帽、针、纺织品类零售额在 10 月同比下跌 7.5%，相比 1-9 月份（-4.0%）跌幅扩大。尽管双11 大促拉动李宁线上渠道销售，但受到客流量下滑以及闭店的影响，我们预计公司 11 月份零售流水的同比跌幅较 10 月或有所扩大。 预计清库存持续至年底，毛利率短期或承压 三季度以来，由于终端零售受外部扰动，服装行业采取更谨慎的备货策略，纺织服装、服饰业产成品存货金额同比增速逐月下降，但截至 10 月底存货金额仍高于疫情前水平。我们预计四季度行业继续处于清库存阶段，或保持较大的促销力度。9 月底，李宁全渠道库销比略高于 4 个月，6 个月以内的新品占比接近 90%，库存较其同行更为健康。而考虑到较高的库存水平以及四季度持续进行促销，我们估计李宁 4Q22 折扣同比加深幅度或为中单位数，加深幅度较 3Q22 扩大，并将给电商和直营渠道的毛利率带来压力。 我们预测 22-24 净利润分别为 44/56/69 亿元 我们将 22-24 年李宁的收入预测下调 2.7/4.3/4.3%，以反映近期终端零售疲软的表现，并将毛利率预测下调 0.8/0.6/0.3pp 以反映去库存阶段零售折扣将有所增加。综上，我们将净利润预测下调 6.7/6.5/5.5%至人民币44/56/69 亿元，相较彭博一致预期分别低 6.7/5.5/4.2%。基于我们 23-24E净利润 CAGR 25%的预测，李宁当前股价对应 27.2 倍 12 个月动态 PE 以及 1.07 倍 PEG。 风险提示：1）零售额增长弱于预期；2）时尚类产品库存堆积；3）门店扩张步伐放缓；4）疫情卷土重来；5）特殊舆情影响公司品牌营销。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 72.40 收盘价 (港币 截至 12 月 8 日) 63.25 市值 (港币百万) 166,243 6 个月平均日成交额 (港币百万) 1,012 52 周价格范围 (港币) 39.75-96.00 BVPS (人民币) 8.47 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 14,457 22,572 26,400 31,399 37,382 +/-% 4.23 56.13 16.96 18.93 19.05 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,698 4,011 4,413 5,585 6,943 +/-% 13.30 136.14 10.03 26.54 24.32 EPS (人民币，最新摊薄) 0.68 1.58 1.67 2.11 2.62 ROE (%) 21.48 26.92 19.43 21.12 22.25 PE (倍) 82.25 35.56 33.75 26.67 21.45 PB (倍) 16.08 6.76 6.13 5.21 4.40 EV EBITDA (倍) 43.56 21.45 18.83 14.62 11.50 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)0594054678194Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(港币)李宁相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 李宁 (2331 HK) 图表1： 全国 23 个重点城市日均地铁客流量 图表2： 消费者信心指数 注：包含北京、上海、深圳、广州、武汉、南京、长春、西安等 23 个重点城市 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 服装鞋帽、针、纺织品类零售额 资料来源：国家统计局，华泰研究 图表4： 纺织服装、服饰业产成品存货 资料来源：国家统计局，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019-112020-062021-012021-082022-032022-10(万人次)03060901201502020年10月2021年4月2021年10月2022年4月2022年10月(25)(20)(15)(10)(5)051002004006008001,0001,2001,4002022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月服装鞋帽、针、纺织品类零售额增速（同比）(人民币亿元)(同比%)(5)0510152002004006008001,0001,2002019年10月2020年4月2020年10月2021年4月2021年10月2022年4月2022年10月纺织服装、服饰业产成品存货金额增速（右轴）（人民币亿元）(同比%)仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 李宁 (2331 HK) 盈利预测调整 我们将 22-24 年收入预测下调 2.7/4.3/4.3%，以反映终端零售恢复慢于预期，并将毛利率预测下调 0.8/0.6/0.3pp 以反映去库存阶段零售折扣将有所增加。综上，我们将净利润预测下调 6.7/6.5/5.5%至人民币 44/56/69 亿元。 图表5： 李宁：盈利预测调整 (人民币百