养殖行业系列报告之一：市场是否还有猪周期？

证券研究报告：农林牧渔|深度报告 2022 年 12 月 8 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强于大市|维持 行业基本情况 收盘点位 3313.47 52 周最高 3913.72 52 周最低 3058.86 行业相对指数表现（相对值） 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:黄付生 SAC 登记编号:S1340522060002 Email:huangfusheng@cnpsec.com 分析师:王琦 SAC 登记编号:S1340522100001 Email:wangqi2022@cnpsec.com 近期研究报告 《鸡苗价格季节性回落，关注政策对种业的催化》 - 2022.12.04 养殖行业系列报告之一 市场是否还有猪周期？ ⚫ 2022 年下半年猪价开启新周期，但股价“周期”不再 历史上生猪养殖板块有着明显的“猪周期”属性。在 2014-2018年和 2018 年-2022 年上半年的两轮猪周期中，猪价最高涨幅分别为102%和 265%，相对应的申万养殖板块指数涨幅为 211%和 194%，股价涨幅甚至超过猪价，且还表现出一定的前瞻性。 2022 年下半年，股价与猪价明显背离。2022 年 3 月至 10 月生猪价格涨幅高达 144%，但申万生猪养殖指数区间涨幅最大仅为 35%。 ⚫ 成熟企业成长性降低是本次股价涨幅明显低于猪价的核心原因。而对于高成长性的企业，市场依然予以认可 1）以牧原股份、温氏股份为代表的传统成熟企业股价最高涨幅仅 60%-70%，显著低于猪价涨幅，其共同点是出栏量增速明显下降，另部分成熟公司屡次下调出栏目标。随着生猪价格下行，2021 年后扩张速度明显放缓，固定资产、在建工程、生产性生物资产等指标增速明显下滑。2020 年-2021 年 13 家上市公司出栏量增速分别为 23.1%、73.3%；2022 年将下降至 26%左右。 2）而华统股份、巨星农牧、傲农生物三家股价涨幅超过 200%，其共同点是，进入养殖领域较晚，未来 2-3 年出栏量将增长 2-3 倍。市场对成长性高的企业依然予以了认可。 ⚫ 是否还有“猪周期”？ 1、 产业整体：“猪周期”弱化，时间延长、波动减小 结合美国经验来看，2000 年后美国生猪产业已基本实现规模化生产，且行业发展进入成熟期，猪周期则也从此前的 3-4 年延长至 8-10年。我们认为，中国生猪产业结构决定了猪周期将长期存在，但是未来其波动亦会大幅减弱，原因是：1）非洲猪瘟后，规模化程度显著提升。母猪存栏规模在 1000 头以上的养殖场占比已从 2019 年的 20%提升至 51.4%，上市公司的出栏量占比也从非洲猪瘟前的不足 7%提升至2021 年的 14.3%，2022 年则将进一步提升至 17%以上；2）猪肉消费占比的下降，将弱化猪周期作用。2000 年至 2021 年，猪肉在我国肉类消费占比从 66%下降至 56%左右。3）非洲猪瘟疫情常态化后，严格的生物安全防控措施，使动物疫情带来的快速去产能也难重演。 2、 企业之间：由“周期成长”走向“成熟稳健”，竞争重点由“养殖”走向“食品” 中国走出了一条自上而下的一体化道路：1）2000-2015 年左右饲料行业向下游养殖延伸；2）当前阶段则是，以牧原、温氏为代表的养殖龙头企业纷纷开始布局屠宰及深加工端，其既是“冷鲜肉”发展的-29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%2021-122022-022022-052022-072022-092022-12农林牧渔沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 要求，更是规模化、一体化的必然趋势。目前主要生猪养殖上市公司都向上覆盖了饲料业务、向下布局了屠宰和食品产业。未来企业间的竞争将从“量的竞争”转为“产品和效率的竞争”，竞争重点将从养殖环节扩展到下游消费端；行业的龙头将是一体化的食品公司，而不是单纯的养殖公司。 ⚫ 短期趋势：春节前或有反弹，2023 年盈利向好 随着 12 月腌腊的大规模开启及消费旺季的到来，生猪价格会迎来季节性反弹。2022 年下半年以来，能繁母猪存栏虽有回升，但 4200-4300 万头的存栏量处于中等偏低水平，故而预计明年生猪供给紧平衡。预计 2023 年生猪价格中枢在 18-20 元左右，较 2022 年抬升，行业整体盈利向好。从节奏上看，预计 2023 年上半年价格从高位下滑，二季度或跌破成本线，三四季度价格则有所回升。 ⚫ 股价“去周期化”，业绩兑现度、成长潜力将是关注重点 短期看，四季度养殖企业盈利大增已是确定性事件，且至少将持续盈利至明年上半年。中长期看，行业集中度显著提升、一体化趋势明显，未来“猪周期”将更加平滑，企业间竞争将从养殖端延伸至食品端。而股票的波动也将不再单纯的由生猪价格主导，其将更像食品等成熟的消费型行业的表现。建议从以下三方面布局行业： 1）出栏兑现度高、成本优势明显的领先企业，其业绩兑现程度更高、成长更加稳健。重点推荐龙头企业：牧原股份（行业龙头，成本优势突出）、温氏股份（降本增效成果显著）； 2）出栏快速增长，成长性突出的企业。建议关注：巨星农牧（未覆盖）、华统股份（未覆盖）以及傲农生物（未覆盖）。 ⚫ 风险提示： 需求不及预期风险；发生疫情风险；原材料价格波动风险。 重点公司盈利预测与投资评级 代码 股票简称 投资评级 总市值 （亿元） 收盘价 (元） EPS（元/股） PE（倍） 2022E 2023E 2022E 2023E 002714.SZ 牧原股份 买入 2,591 48.69 2.42 5.32 20 9 300498.SZ 温氏股份 买入 1,193 18.20 0.88 1.61 21 11 000876.SZ 新希望 增持 614 13.53 0.12 0.46 114 29 002100.SZ 天康生物 增持 118 8.73 0.45 0.97 20 9 603477.SH 巨星农牧 未评级 107 21.22 0.57 2.82 37 8 603363.SH 傲农生物 未评级 117 13.39 0.15 3.18 91 4 002840.SZ 华统股份 未评级 99 16.37 0.76 3.25 22 5 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 注:1：股价时间为 2022 年 12 月 8 日 注 2：未评级公司盈利预测来自 iFinD 机构的一致预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 2022 年下半年，猪价周期仍在，“股价周期”淡化 ............................................... 6 1.1 2022 年下半年以来，生猪价格进入新的上行周期 ........................................... 6 1.2 猪