造纸行业：需求边际复苏有望催化估值修复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 造纸 需求边际复苏有望催化估值修复 华泰研究 造纸 增持 (维持) 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 12 月 09 日│中国内地 专题研究 基本面改善或仍曲折，估值修复催化剂正在显现 2022 年以来，造纸行业经历了供需关系恶化和主要纸种利润率的全面收缩。但随着 2023 年对“稳增长”的进一步侧重，我们预计内需有望迎来边际改善。截至 12 月 8 日，造纸板块(定义同表 2 注释)交易在 0.8x2023E 平均 P/B，较 2012 年以来的历史平均低 28%。虽然 2023 年行业仍需面临出口降速、产能增长仍在高位的挑战，基本面的复苏可能仍然曲折，但在内需逐步向好的方向更为明晰的情况下，我们认为估值修复的契机已经出现。维持对造纸行业“增持”评级。低估值是我们的优选。 内需向好，但出口降速抑制需求复苏斜率 我们预计防控政策的不断优化有望推动居民收入预期改善和可支配收入增长提速，提振居民消费。在“保交楼”政策逐步加码之下，我们预计房地产相关商品的生产和销售同样有望逐步企稳。但另一方面，在内需逐步向好的方向已然较为明确的情况下，海外主要经济体的降速可能对需求复苏的斜率形成抑制，尤其是对外需依赖度较高的纸种。白卡纸 2021 年净出口量占当年产量 11%；而我们估计箱板瓦楞纸的下游纸制品——瓦楞纸箱有约 25%作为外包装跟随商品出口，终端消费地在海外。 产能增长仍处高位，行业出清或需要更长时间 由于缺乏抑制产能增长的产业政策、全球主要经济体 2020-2021 年扩张性的财政和货币政策推升了需求增长的预期，造纸行业的产能增长在2022-2023 或仍处于高位。我们预计 22-23 年箱板瓦楞纸产能增速为6.8%/5.7%，白卡纸为 11.7%/14.4%，生活用纸为 8.4%/3.5%，双胶纸为8.2%/14.3%，铜版纸为 0%/0%。新产能的释放可能会使行业面临更漫长的再平衡过程，但另一方面，这也有望使潜在的低效产能的出清变得更为彻底，使行业完成出清后的潜在盈利修复较以往更为强劲和持续。 包装类纸种挑战仍然严峻，铜版纸供需修复最乐观 由于外需占比高、产能增长仍在高位，我们预计 2023 年以箱板瓦楞纸和白卡纸为代表的包装类纸种仍将面临较为严峻的供需挑战。得益于没有新增产能、对外需依赖度低(2021 年净出口量为当年产量 5%)、展会等线下场景的活跃度提升带来的需求边际改善更为显著，我们预计铜版纸有望成为 2023年盈利改善最为显著的纸种。 风险提示：海外经济体降速快于预期，房地产政策严于预期。 (31)(22)(14)(5)4Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)造纸沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 造纸 图表1： 造纸行业估值比较表（截至 2022 年 12 月 8 日） 股票简称 股票代码 市值 PE(x) PB(x) (百万美元) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 玖龙纸业 2689 HK 3,825 8.1 9.5 7.4 0.6 0.5 0.5 理文造纸 2314 HK 1,726 7.5 8.6 7.6 0.4 0.4 0.4 山鹰国际 600567 CH 1,671 174.9 30.4 13.1 0.7 0.7 0.7 太阳纸业 002078 CH 4,285 9.6 7.9 7.9 1.4 1.2 1.1 加权平均 32.8 11.8 8.4 0.9 0.8 0.7 注：玖龙纸业根据 Bloomber 一致预期计算，其余数据根据华泰研究预测计算 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测 图表2： 造纸板块 P/E bands 图表3： 造纸板块 P/B bands 注：造纸板块包括：玖龙纸业 (2689 HK)，理文造纸(2314 HK)，山鹰国际(600567 CH)，太阳纸业(002078 CH) 造纸板块 P/E 根据总市值/归母净利润加总计算 资料来源：Wind，华泰研究 注：造纸板块包括：玖龙纸业 (2689 HK)，理文造纸(2314 HK)，山鹰国际(600567 CH)，太阳纸业(002078 CH) 造纸板块 P/B 根据总市值/归母净资产加总计算 资料来源：Wind，华泰研究 图表4： 2021 年各纸种净出口占产量比重 图表5： 分纸种 2022-2023 年产能增速 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 0510152025Jan 12Jan 13Jan 14Jan 15Jan 16Jan 17Jan 18Jan 19Jan 20Jan 21Jan 22(x)Average: 11.0x+1SD: 14.9x-1SD: 7.0x0.40.60.81.01.21.41.61.82.0Jan 12Jan 13Jan 14Jan 15Jan 16Jan 17Jan 18Jan 19Jan 20Jan 21Jan 22(x)Average: 1.1x+1SD: 1.3x-1SD: 0.9x-17.610.56.4-6.55.1(20)(15)(10)(5)051015箱板瓦楞白卡纸生活用纸双胶纸铜版纸(%)6.811.78.48.20.05.714.43.514.30.00246810121416箱板瓦楞白卡纸生活用纸双胶纸铜版纸(%)2022E2023E仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 造纸 图表6： 社会消费品零售总额 图表7： 出口金额 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 图表8： 箱板纸价格 图表9： 瓦楞纸价格 资料来源：RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：RISI，隆众资讯，华泰研究 图表10： 白卡纸价格 图表11： 灰底白板纸价格 资料来源：RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：RISI，隆众资讯，华泰研究 (20)(10)010203040 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 Jan 22(%)社会消费品零售总额（当月同比）(35)(20)(5)1025405570Jan 17Apr