网易S(9999.HK)核心游戏业务表现稳健， 暴雪合作到期影响有限

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2022 年 12 月 11 日 网易-S(09999.HK) 公司快报 核心游戏业务表现稳健，暴雪合作到期影响有限 证券研究报告 海外科技 投资评级 买入-A 维持评级 12 12 个月目标价 170.00 港币 股价 (2022-12-09) 112.50 港币 交易数据 总市值(百万美元) 46,088 流通市值(百万美元) 46,088 总股本(百万股) 3,284 流通股本(百万股) 3,284 12 个月价格区间 83.5/171.2 港币 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 9.4 -16.4 -11.2 绝对收益 17.1 -18.8 -32.5 孙延 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 周蓓蓓 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522040002 zhoubb@essence.com.cn 相关报告 网易：核心在线游戏业务增势稳健，重磅新品表现靓丽 2022-08-23 网易：业绩超预期，重磅新品蓄势待发 2022-05-26 游戏、有道、创新业务齐迈进，关注元宇宙布局优势——RPG 能力与虚拟人技术 2022-01-05 Q3 业绩超预期：网易披露三季报， Q3 总收入同比+10.1%至 244亿元，略超彭博一致预期。整体毛利率同比+3.0pcts 至 56.3%，季度内调整后净利润同比+93.6%至 75 亿元，大超彭博一致预期，对应调整后净利率 30.6%。 核心在线游戏业务表现稳健，与暴雪不再续期合作影响较为有限： Q3 游戏及增值服务业务收入同比+9.1%至 187 亿元，其中手游收入同比+8.3%至 119 亿元，端游收入同比+11.4%至 55 亿元，季度内旗舰游戏《梦幻西游》、《大话西游》等产品表现稳定，新游《暗黑破坏神：不朽》上线亦贡献增量。公司新游储备还包括《永劫无间》手游、《逆水寒》手游、《倩女幽魂隐世录》等，大话 IP 系列产品《大话西游：归来》已获得版号，此外预计将在2023 年于海外市场推出《哈利波特：魔法觉醒》。公司宣布与暴雪的代理协议于 2023 年 1 月 23 日到期后将不再续期，而代理暴雪的游戏在网易 2021 及 2022 年前 9 个月收入和净利润中仅占低个位数百分比。 云音乐利润率同比改善显著，用户保持平稳：Q3 云音乐收入同比+22.5%至 24 亿元，毛利率同比+11.9pcts 达 14.2%，主要得益于社交娱乐业务的收入增长以及成本改善。公司在夯实头部内容库基础上，还持续推动原创音乐发展，截至三季度末平台独立音乐人突破 57 万。季度内云音乐整体 MAU 较为平稳，DAU/MAU 保持在 30%+，付费率环比稳定。 有道丰富产品矩阵，严选强化品牌认知：Q3 有道收入同比+1.1%至 14 亿元（可比口径下同比+35.0%），主要得益于学习服务和智能硬件收入增长，季度内有道发布新一代词典笔 X5，10 月有道 AI学习机 X10 发布后，首月销量突破 1 万台。创新及其他业务收入同比+13.6%至 20 亿元，主要得益于严选的收入贡献，季度内严选持续强化品牌认知，上线了主打中高端宠物市场子品牌网易天成，而由于广告业务的波动，板块毛利率同比-1.7pcts 至 25.5%。 投资建议：维持买入-A 评级，SOTP 目标价至 170 港币。网易凭借领先的研发实力深耕精品内容创新，核心在线游戏长期稳健发展，同时新游储备丰富，云音乐孕育新增长动能。我们预测网易2022/2023 年收入同比增长 11%/10%，调整后净利为 233 亿/257亿元。 风险提示：新游延期或上线后表现不及预期；游戏行业监管政策趋严；有道营销投入大于预期拖累利润。 -46%-36%-26%-16%-6%4%14%2021-122022-042022-072022-11网易-S仅供内部参考，请勿外传 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/网易-S 摘要(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 73,667 87,606 97,588 107,483 115,922 非通用会计准则净利润 14,706 19,762 23,266 25,682 28,260 非通用会计准则每股收益（元） 22.0 30.4 34.7 36.3 38.8 每股净资产(元) 124 143 167 189 212 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非通用会计准则市盈率(倍） 20.7 15.0 14.1 13.5 12.7 市净率(倍) 4.0 3.4 2.9 2.6 2.3 非通用会计准则净利润率 20.0% 22.6% 23.8% 23.9% 24.4% 净资产收益率 14.7% 18.3% 18.3% 17.0% 16.2% 股息收益率 1.2% 1.7% 2.0% 2.1% 2.3% ROIC 11.6% 13.3% 13.0% 12.3% 12.2% 数据来源：公司财报，安信证券研究中心预测 仅供内部参考，请勿外传公司快报/网易-S 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 表1：网易 – 3Q22 业绩快览 百万元 3Q21 2Q22 3Q22 QoQ YoY 彭博一致预期 +/- 彭博一致预期 收入 22,191 23,159 24,427 5.5% 10.1% 24,360 0.3% 游戏及相关增值服务 17,146 18,140 18,699 3.1% 9.1% 有道 1,387 956 1,402 46.7% 1.1% 云音乐 1,925 2,192 2,357 7.6% 22.5% 创新业务及其他 1,733 1,872 1,968 5.2% 13.6% 成本 (10,380) (10,218) (11,335) 毛利 11,811 12,941 13,744 6.2% 16.4% 毛利率 53.2% 55.9% 56.3% 游戏及相关增值服务 61.3% 64.9% 65.0% 有道 56.6% 42.8% 54.2% 云音乐 2.2% 13.0% 14.2% 创新业务及其他 27.2% 25.8% 25.5% 经营费用 (8,0