城投企业收购上市公司风险分析

www.lhratings.com 研究报告 1 城投企业收购上市公司 风险分析 联合资信 公用评级四部 | 马 颖 | 张丽斐 www.lhratings.com 研究报告 2 城投企业作为地方政府出资设立的国有企业，近年来收购上市公司案例不断增多。究其原因，除了政策要求推动市场化转型及提高国有资产证券化水平外，城投企业也在主动借此提升自身业务竞争力、完善上下游产业链和为地方产业发展做贡献。与此同时，收购也为市场化经营经验不足的城投企业带来诸多风险，最常见的风险包括融资风险及债务压力、资产减值及担保代偿风险、利润下降风险、表决权变动风险、整合风险等。本文从收购动机、收购标的选择、收购风险收益权衡和收购后支持限度四方面，从信用评级角度对城投企业收购上市公司提出有关建议。 一、收购背景及主要目的 （一）收购背景 依据《上市公司收购管理办法》，收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。本文中的收购主要指城投企业通过出资取得上市公司实际控制权的行为。 近年来，城投企业收购上市公司的案例日益增多，一方面，随着国企改革持续推进，国家不断要求剥离融资平台公司政府融资职能，积极推动城投企业进行市场化转型；同时，中央及地方政府也纷纷发文，要求提高国有资产证券化水平，降低国有企业资产负债率。另一方面，近年来民企陷入困境的现象增多，尤其是 2018 年受经济下行压力较大等影响，出现债务危机的民企增多，加之，部分上市民企的大股东多数通过高比例股权质押方式进行融资，这在股价波动大的情况下容易面临平仓风险，这也为城投企业收购上市公司提供了机会。 表 1 城投企业收购上市公司相关政策 分类 颁布 时间 颁发部门 文件名称 核心内容及主旨 推动市场化转型 2015.08 中共中央、国务院 关于深化国有企业改革的指导意见 稳妥推动国有企业发展混合所有制经济，鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业；推动国企改制上市，创造条件实现集团公司整体上市 2017.05 财政部等五部委 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 进一步推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业 2017.12 财政部 关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告 分类推进融资平台公司市场化转型 2019.05 国务院 关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见 积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市 提高资产证券化水平 2015.11 广东省国资委 关于加强省属企业资本运营工作的意见 至 2017 年，广东省属企业扣除公共性特点较为突出的高速公路、铁路资产后，资产证券化率达到 60%；至 2020 年，资产证券化率达到 70% www.lhratings.com 研究报告 3 2018.06 广州市政府 关于促进国资国企改革创新发展的实施意见 到 2020 年，力争竞争类市属国有企业全部实现整体上市或至少控股 1 家上市公司，资产证券化率达到 80%左右 2018.03 浙江省国资委 关于推进省属企业上市和并购重组“凤凰行动”计划的实施意见 力争到 2020 年，浙江省属国有控股上市公司实现“数量倍增、实力倍增”，省属企业资产证券化率达到 75%左右 2019.01 四川省人民政府办公厅 关于四川省国有企业高质量发展的指导意见 国有企业资产证券化率大幅提升，新增一批上市公司；资产负债率控制在合理水平 2020.11 山东省人民政府 国企改革三年行动方案（2020—2022 年） 2022 年省属国有企业资产证券化率达到 70% 2020.03 青岛市政府 市属企业加快上市发展三年行动计划 到 2022 年，每户市属企业至少控股 1 家上市公司，市属企业上市公司总数由目前的 10 家增加到 25 家左右，企业总体资产证券化率由目前的 46%提高到 60% 2021.08 江苏省人民政府办公厅 江苏省“十四五”金融发展规划 支持国有企业依托资本市场开展混合所有制改革，通过并购重组、吸收合并、分拆上市等多种方式做优做强，提高国有企业资产证券化水平 降低负债率 2018.09 中共中央办公厅、国务院办公厅 关于加强国有企业资产负债约束的指导意见 要通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到 2020 年末比 2017 年末降低 2 个百分点左右 2019.09 浙江省国资委 关于加强浙江省国有企业资产负债约束的实施意见 推动全省国有企业平均资产负债率到 2020 年末比 2017 年末降低 2 个百分点左右 2021.02 国务院国资委 关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见 对高负债企业实施负债规模和资产负债率双约束；推动高负债企业资产负债率尽快回归合理水平 2021.05 河南省国资委 关于加强省管企业债务风险管控工作的实施意见 以资产负债率为基础约束指标，对不同行业、不同类型的企业分类管理并动态调整；通过整体或分业务板块上市、增发、配股等方式进行股权融资，提高企业资产证券化率 资源来源：联合资信综合整理 （二）主要目的 从近年来城投企业收购上市公司案例可看出，之前城投企业收购主要是参与民营企业纾困，收购标的通常为当地上市公司，近期城投企业跨省收购案例有所增多，除了政策要求推动政企分开和城投企业转型，更重要的是，很多城投企业正在主动从“融资端”向“投资端”转型。总体上，城投企业收购上市公司有以下几方面目的。 纾困当地上市公司。受新冠疫情、经济下行压力较大、行业景气度下行等影响，部分股权质押率较高、对于当地就业及税收贡献较大的上市公司可能面临阶段性困难，城投企业可能会在地方政府的协调下或者出于低价获取上市公司“壳资源”考虑，对上市民企进行纾困。比如某城投企业主营业务是棚户区改造、市政水利设施建设及配套土地整理等，2021 年收购了主要从事食品饮料业务的某上市公司，究其原因，该上 www.lhratings.com 研究报告 4 市公司多元化战略遇挫，主业陷入困境，城投企业收购或主要为扶持当地优质企业摆脱困境。 助力市场化转型。城投企业业务以公益性或准公益性为主，自身造血能力不足，在国家加快剥离城投企业政府融资功能、推动其市场化转型的大背景下，城投企业迫切需要通过收购上市公司快速开展经营性业务，以增强自身造血能力。该种情况下，城投企业看好上市公司的未来发展，希望通过收购上市公司优化自身业务结构，实现多元化发展和市场化转型。 实现业务协同。部分城投企业所收购的上市公司与其业务关联度较高，比如成都兴城投资集团有限公司主要开展基础设施建设及建筑施工等业务，其收购的中化岩土主要业务为工程服务，城投企业收购后有利于实现行业协同和业务拓展。再比如，成都文化旅游发展集团有限责任公司全资子公司成都体育产业投资集团有限责任公司（以下简称“成都体投”）主要经营体育基础设施和体育产业项目，2019 年，成都体投收购莱茵体育 29.90%股