美国市政债现状以及对我国地方政府债券的启示

-1- 美国市政债现状以及对我国地方政府债券的启示 时间：2019 年 12 月 17 日 联合资信 联合评级 公用事业部 王金磊 电话：010-85172818 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街2 号 PICC 大厦 10 层（100022） 网址：www.unitedratings.com.cn 报告概要 中国地方政府债券相较于美国市政债而言，起步较晚，在信息披露机制、增信机制、债务管理及约束方面方面可以借鉴美国市政债的发展经验。 信息披露机制方面，美国市政债信息披露机制及时且透明，美国建立有专门的机构和数据库，对债券信息进行披露查询；同时，地方政府信息披露也很完善，披露内容包括基金财务报告和综合财务报告。增信机制方面，由于美国市政债发行主体层级较多，信用水平参差不齐，大多数美国市政债均参与专业机构的债券保证保险以及州政府的信用增进计划，可以有效降低美国市政债的发行难度及发行成本。债务管理及约束方面方面，美国州政府通过市场与行政相结合的方式，对地方政府债务进行管控。 -2- 一、美国市政债起源及发展 美国市政债是由美国州、地方政府或基层政府（Municipalities，美国特有的地方法人组织，是高度自治的行政实体，通常包括市、镇、村、校区等，拥有自己的自治政府及管辖权）发行的，由政府信用进行保证，用于地方基础设施建设的债券品种。部分市政债存在“金边”属性，相对于普通的企业债券，其风险较低。美国有大约三分之二的基础设施建设项目的资金来源于市政债，超过 5 万家不同的州、地方政府和市政部门发行过市政债。此外，在近 10 年，每年的市政债平均发行量在 4,000 亿美元左右，截至2019 年 6 月末，市政债的存量规模达到了 3.81 万亿美元，是美国市场上第四大债券品种。 美国有记录最早的市政债是 1812 年美国纽约市政府为运河建设募集资金发行的，此后美国各城市和各州开始大量发行市政债用于其境内的基础设施建设和发展。 在 19 世纪 40 年代，市政债的存量规模达到 2,000 万美元，并在此后的 40 年增长近50 倍，达到 10 亿美元。在美国内战结束的几年后，美国开始大量进行铁路建设，大量资金投入到铁路建设上，导致地方政府的债务大量累积，市场对铁路系统的需求远远跟不上铁路建设的规模。在 1972 年，由于建设成本上升过快，预期收益下降，铁路线路增速放缓，机车及铁轨订单减少，导致铁路股票价格下跌。1873 年 9 月，杰伊·库克金融公司破产，引发纽约股市大幅下跌，有超过 5,000 家商业公司和 57 家证券交易公司倒闭。金融体系的危机，蔓延至美国铁路系统，截至 1873 年末，美国全国约有 55 家铁路公司倒闭，另有 60 家铁路公司在后续一年内破产。铁路公司的破产倒闭，直接影响到市政债的偿还，由铁路部门发行的以及依靠铁路运营收益进行偿还的市政债规模很大，期间美国有 8 个州政府无法偿付到期债券。 此后，随着美国经济的复苏，市政债开始恢复活力，债券发行及存量规模继续快速发展，到 20 世纪 20 年代，市政债的规模达到近 160 亿美元。1971 年，美国出现了第一家债券担保保险公司，美国市政债保险公司（American Municipal Bond Assurance Corporation，即后来的 Ambac 金融集团），为美国各地方政府发行的市政债券提供保证保险，专业债券担保公司的出现，保证了市政债在此后近四十年的稳定发展，存量规模很大，且长期保持了较低的违约率。 二、美国市政债类型 美国市政债分为一般责任债券与项目收益债券，一般责任债券以政府预算和税收作为偿债保证，而项目收益债券第一还款来源为项目自身产生的现金流覆盖，对于投资者而言，一般责任债券对于资金保障能力较强，同一地区发行的一般责任债券的级别一般 -3- 高于项目收益债券的级别。 市政债主要分为两种，一般责任债券（general obligation bond）和项目收益债券（revenue bond）。 1、一般责任债券 一般责任债券通常由政府发行，政府承诺以信用保证的方式（full faith and credit pledge），采取任何可用的措施，来保证债券的偿还。通常来说，一般责任债券都附加征收税收的条款，允许地方政府在可能发生债券违约时，通过征税的方式对债券进行偿还。征收的税收一般是财产税，如果财产所有人在规定的日期无法支付财产税，将导致丧失财产的所有权，也因此，评级机构认为此种有税收保证的一般责任债券具有很强的信用水平，通常会给予较高的投资级评级。 按照税收保证的类型，一般责任债券可以分为限制税收和无限制税收两种类型： 表 1 一般责任债券分类及主要特点 类型 税率提升限制 是否经纳税人投票 税金用途 限制税收的一般责任债券 税率的提升有上限 通常无需纳税人投票通过 可以用于债券偿还， 也可以用于地区其他项目支出 无限制税收的一般责任债券 无限制提高税率 必需经纳税人投票通过 必需全额用于债券偿还 资料来源：联合评级整理 限制税收的一般责任债券要求债券发行的地方政府在必要的时候提高税收来满足债券偿还的要求，但是，税收的提高是有限制的。在发行限制税收的一般责任债券时，通常不需要纳税人进行投票。若地方政府在必要时需实行征税权，根据各地的地方法规的不同，所征收的税收资金可以用于债券的偿还，在某些地区也可以用于其他项目的支出。 无限制税收的一般责任债券由地方政府全部的征税权进行保证，对征收的税率没有限制，可以无限制地提高征收的税率直至满足债券的偿还。在发行无限制税收的一般责任债券前，通常需要纳税人进行投票，获得通过后才能发行。此种无限制税收的一般责任债券通常发行难度较高，且行使征税权征得的税收资金只能用于债券的偿还，不能用于其他任何途径。 2、项目收益债券 项目收益债券，发行主体可以为任何政府及其部门，通常募集的资金用于具备现金流的项目的建设，如收费公路、医院、供水、污水处理设施、电力、机场、停车场、体育场馆等，项目运营产生的现金流必须能够覆盖项目收益债券本息的偿还。项目运营产生的现金流保证也分为两种方式，一种为收入总额（不考虑项目运营期运营成本），另一种为净收入，一般实践中主要采用净收入的方式，也就是在偿还债券之前，需要优先支付项目运营的维修产生的支出，此种方式也更加合理，因为债券持有人未来还需要依 -4- 赖项目产生收益，项目运营和维护的必须支出是保持项目未来正常运行的前提。而收入总额的方式则要求项目产生的收入优先用于债券的偿付。 在所有因素相同的情况下，与一般责任债券相比，通常项目收益债券的风险更大，因为项目收益债券的偿还只能通过项目自身产生的现金流进行覆盖，而项目产生的现金流是否符合预期的测算存在很大的不确定性。因此评级机构对于项目收益债券评定的级别一般低于地方政府的主体级别。从市政债发行历史来看，一般责任债券的违约数量大幅低于项目收益债券的违约数量，但相对应的一般责任债券的收益率普遍较低。 三、美国市政债发行情况 美国市政债发行主体数量众多，政府层级较多，从每年的发行量来看规模较小，但发行量呈稳步上升的趋势。由于发行期限较长，