政府产业投资集团信用现状研究（英）

www.lhratings.com 研究报告 1 政府产业投资集团信用研究 自十八届三中全会提出“改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”以来，各级政府纷纷组建平台企业作为地方产业投资控股主体，有些是基于地方产业基础的整合，有些则是从城投企业转型而来，国有企业数量持续增长。同时，2018年信用环境收紧以来，国有企业成为债券发行市场主力，各级政府下属的政府产业投资集团受到投资人的广泛关注。本文将重点梳理政府产业投资集团及其债务的特点，并分析各偿债信用来源的影响因素及财务表现，以给出政府产业投资集团信用分析的理论和数据参考。 联合资信 工商评级二部 |李 明 |郭察理 www.lhratings.com 研究报告 1 一、政府产业投资集团概况 政府产业投资集团脱身于传统的国有企业，随着国有企业的改革，轮廓逐渐清晰，队伍逐渐壮大，成为各地国资经济的主力军。 （一）政府产业投资集团发展情况 国有企业在中国经济发展中起到不可替代的作用，且随着市场不断发展，国企改革也在不断推进。为了完善国有资产管理体制，理顺政府与国有企业的关系，2013 年11 月，党的十八届三中全会提出“改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”。随后各地各级政府纷纷落实上述政策，陆续开始组建平台企业作为地方产业投资控股主体，政府产业投资集团应运而生。政府产业投资集团区别于城投平台，是各级政府项下以产业投资运营为主业的多元化国资平台。这类企业一般不从事具体经营，主要开展产业类股权的投资运营，行使股权管理权力，在资本市场通过资本运作有效组合配置国有资本。 2014－2020 年，国有企业数量持续增长，2020 年达到 18.60 万户，增量主要来自小微型企业，大中型企业数量基本保持稳定；其中，盈利企业 11.88 万户，亏损企业 6.73 万户。 数据来源：Wind，联合资信整理 图 1.1 国有企业户数规模构成 数据来源：Wind，联合资信整理 国有企业户数盈亏构成 www.lhratings.com 研究报告 1 随着国有企业数量的不断增长，政府产业投资平台也越来越多。地方国有企业逐渐成为债券发行市场的主力。2016 年以来，除银行和保险行业外，地方国有企业信用债发行在发行总额、发行只数及发行主体个数方面的占比均呈增长趋势，其中，2017年地方国有企业发债总额占比超过 50%，2022年 1－11 月发债总额占比达到 58.04%。 数据来源：Wind，联合资信整理 图 1.3 地方国有企业（除银行保险企业）信用债发行占比情况 （二）政府产业投资集团职能定位 除了理顺政府与国有企业的关系，地方政府一般会赋予其下属的政府产业投资集团相应的职能定位。常见的职能定位包括： ①产业引领。一方面强化区域内现有产业的市场竞争力，整合区域内一个或多个产业，从而形成合力，提高该区域该产业竞争力。例如广州工业投资控股集团有限公司定位为广州市工业产业投资运营平台；山东海洋集团有限公司主要从事海洋与内河港航综合运输物流、以海工装备、海洋清洁能源、现代海洋渔业、海洋产业创业投资等为主的现代海洋产业投资等。另一方面布局和培育新兴产业。例如山西省国有资本运营有限公司作为山西省唯一的省属国有资本运营平台，承载着山西省国有资本布局结构战略性调整的重大使命；杭州市国有资本投资运营有限公司系杭州市属聚焦高端装备、生物医药和数字经济方向的国有资本运营公司。 ②解决历史遗留问题。例如福建省国有资产管理有限公司作为福建省整合资源平台和接收退出平台以及福建省国有资本运营主体，部分接收的脱钩企业因经营不善存在历史遗留问题；贵州省国有资本运营有限责任公司是贵州省内重大民生发展项目建 www.lhratings.com 研究报告 2 设投融资和相关国有资产经营管理主体，同时也是省内唯一一家明确主业为承担高校化债和地方化债职能的企业。 ③承担基础设施及重大民生项目建设。例如宁夏国有资本运营集团有限责任公司主要承担自治区重大基础设施、重要民生工程、重点产业项目投资建设任务，同时履行宁夏铁路建设投融资和项目推进主体职责。 （三）政府产业投资集团信用表现 2018 年信用环境收紧导致地方国有企业产业债信用利差一度超过 160BP，随后逐渐回落，2021 年回归到 72BP 以下，最低至 40.96BP。 数据来源：Wind，联合资信整理 图 1.4 地方国有企业产业债信用利差走势 二、政府产业投资集团债务负担及结构 本文以截至 2022 年 6 月底有存续公开债的 153 家政府产业投资集团为研究样本，首先对上述样本的现有债务规模、债务负担及债务结构按不同信用等级进行整理。 www.lhratings.com 研究报告 3 （一）政府产业投资集团有息债务规模及负担 从样本数据可得，政府产业投资集团总体级别分布较为集中且级别较高，其中AAA 级别企业 58 家（占 37.91%）、AA+级别企业 52 家（占 33.99%）、AA 级别企业42 家（占 27.45%）、AA-级别企业 1 家（占 0.65%）。 从债务负担来看，AA-样本企业债务负担重，其他级别样本全部债务资本化比率最大值为 68.57%，各级别中值则在 46.53%至 50.94%之间，整体债务负担尚可。 表 2.1 政府产业投资集团 2021 年有息债务按级别对比情况（单位：亿元） 级别 样本数量 项目 短期债务 长期债务 全部债务 资产负债率（%） 全部债务资本化比率（%） AAA 58 最大值 4409.41 7891.69 12301.10 82.66 68.35 中值 212.31 322.27 585.55 62.10 50.94 最小值 5.14 2.47 7.61 17.52 4.82 AA+ 52 最大值 602.32 392.39 947.71 85.22 68.57 中值 70.75 84.73 150.22 58.88 48.18 最小值 0.00 8.06 25.29 28.15 11.93 AA 42 最大值 138.14 174.93 262.18 84.61 64.41 中值 27.87 44.53 72.01 58.85 46.53 最小值 0.28 4.35 12.69 22.71 9.99 AA- 1 -- 120.66 46.29 166.95 82.79 72.26 数据来源：Wind，联合资信整理 （二）政府产业投资集团有息债务结构 关于政府产业投资集团有息债务结构，本文将从有息债务在集团内各主体之间的分布情况、债务刚性及期限分布三方面进行分析。 1．集团内分布结构 （1）为什么要看有息债务在集团内是如何分布的？ 考察企业偿债能力时，搞清楚企业外部融资资金用途很关键，如果企业外部融资资金用于投资的项目回收期大于融资期限，则债务到期时可能会面临投资项目资金尚未回收导致的资金短缺问题。 对于政府产业投资集团，各板块业务