教育和人力资源行业动态点评：扩内需背景下供给侧政策持续优化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 教育和人力资源 扩内需背景下供给侧政策持续优化 华泰研究 教育和人力资源 增持 (维持) 研究员 段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 duanlian@htsc.com +(86) 10 5761 7007 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 好未来 TAL US 6.74 买入 有道 DAO US 9.57 买入 中国科培 1890 HK 4.85 买入 新高教集团 2001 HK 4.05 买入 中教控股 839 HK 10.21 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 12 月 15 日│中国香港 动态点评 扩大内需规划纲要明确继续推进民办教育分类管理改革 12 月 14 日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》（以下简称“纲要”）。在教育方面，纲要提到，要完善职业技术教育和培训体系，增强职业技术教育适应性；鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范民办教育发展，稳步推进民办教育分类管理改革，开展高水平中外合作办学；加快补齐教育资源短板，加强教育基础设施建设，改善各级各类学校办学条件；推进高等学校和职业院校毕业生、技能型劳动者等群体稳定增收。我们认为纲要进一步明确了对民办教育的支持态度，有利于缓解市场对教育去资本化、民办高教板块营利性登记难落地等问题的担忧。 加快培育新型消费，支持直播电商等经营模式，东方甄选有望直接受益 纲要还提到，要发展新个体经济，支持社交电商、网络直播等多样化经营模式，鼓励发展基于知识传播、经验分享的创新平台。支持线上多样化社交、短视频平台规范有序发展，鼓励微应用、微产品、微电影等创新。我们认为新东方在线的直播电商业务东方甄选有望直接受益。 违规学科类培训监管持续加强，需求有望逐步回归合规供给 12 月 13 日，教育部办公厅等十二部门发布《关于进一步加强学科类隐形变异培训防范治理工作的意见》，提出到 24 年 6 月全面清除学科类隐形变异培训的目标，同时要求对转型的学科类培训机构加强跟进指导，鼓励给予政策支持，帮助机构实现转型发展；重点排查以“一对一”“住家教师”“高端家政”“众筹私教”以及各类冬夏令营等名义违规开展培训、面向 3—6 岁学龄前儿童违规开展学科类培训、违规开展普通高中阶段学科类培训、中小学在职教师有偿补课等问题。我们认为随着各类隐形变异违规培训在监管压力下逐步出清，未来市场需求会有望回归合规供给。 建议关注港股高教板块、已基本完成转型的美股教育标的 港股高教板块政策底早已确立，头部公司基本面稳健，此次扩内需文件明确营利性登记推进预期，有望进一步提振板块信心，推荐中国科培（新学校内生增长潜力大，现金分红较稳健）、新高教集团（生源结构持续优化，板块内分红率、股息率最高）、中教控股（高教龙头，基本面及资金面稳健）。考虑到强化隐形学科培训治理有助于加速推动需求转移至已完成转型的合规供给上，推荐好未来（素养教育千亿市场空间待开发，业务基本面向好）、有道（词典笔龙头，智能硬件矩阵逐渐丰富，素质类课程高速发展）。 风险提示：中概股退市风险、新业务拓展不及预期、竞争加剧、教师和核心管理人才流失、对非学科培训和高中学科培训的监管力度加强、营利性登记进度不及预期、在校生规模增长不及预期、主管部门对于学费定价的管控。 (36)(21)(6)1025Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)教育和人力资源恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 教育和人力资源 重点公司推荐 好未来（TAL US，买入，目标价：6.74 美元） 好未来依靠在十余年中积淀的标准化的教研体系、品牌认知度、技术能力，在“双减”后快速在素养教育、国际教育、教育科技、教育内容等领域完成转型。通过聚焦素养教育底层研发，素养课程已经三个季度产品迭代和市场检验，初具规模及口碑；出海业务复制早期培优模式逐步渗透海外市场；技术能力向第三方开放，并助力多形态的教育产品实现线上 化 及 电 子 化 ， 多 方 位 触 达 客 户 需 求 。 我 们 基 于 情 景 分 析 ， 预 计 中 性 假 设 下 FY23/FY24/FY25 年公司总收入有望达到 10.14 亿/12.90 亿/15.99 亿美元。我们基于 SOTP 估值法得出目标价 6.74 美元，给予“买入”评级。（2022 年 11 月 23 日） 风险提示：退市风险，市场渗透率增长缓慢，新业务拓展较慢，竞争加剧，教师和核心管理人才流失，对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。 有道（DAO US，买入，目标价：9.57 美元） 有道 22Q3实现营收 14.02 亿元（yoy+35.0%，qoq+46.7%），归母净亏损 1.84亿元。22Q1-Q3营收为 35.59 亿元（yoy+20.0%），归母净亏损 7.39 亿元，同比收窄 24.5%。Q3 智能硬件收入环比大幅改善，我们认为主因 9 月开学季产品需求旺盛及新品上市；学习服务季度收入达新高，主因新业务数字内容服务快速发展，单季收入超 4 亿元。综合考虑宏观经济环境对成人课收入的短期影响、智能硬件和数字内容的长期潜力，预计 22/23/24 年收入为53.09/64.54/76.52 亿元。我们参考可比公司 Wind 一致预期均值，考虑中概股的流动性风险，给予学习服务折价至 1.5x 22E PS，给予智能硬件/在线营销 23.64x/24.12x 22E PE，SOTP 目标价为 9.57 美元。维持“买入”评级。（2022 年 11 月 20 日） 风险提示：智能硬件销售额低于我们预期，竞争加剧，业务拓展失利，非 K12 教育价格管控收紧，中概股退市风险。 中国科培（1890 HK，买入，目标价：4.85 港币） 中国科培 FY22 实现收入 14.40 亿元（yoy+28.6%）、净利润 7.04 亿元（yoy+18.8%）、现金分红率约 30%。收入/净利润均超我们此前预期（13.97/6.36 亿元）。毛利率/净利率同比下滑 5.97/4.05pct 至 62.7%/48.9%，主因新并表学校利润率低于公司平均水平、办学投入增加、财务费用上升等。公司哈尔滨学校营利性登记取得实质性进展，我们预计 FY23 有望完成。考虑短期内新收购学校利润率较低、办学投入增加、借款增加致财务费用增加等因素，我们预计 FY23-25 归母净利润为 7.51/7.76/9.16 亿元，我们基于 DCF 的目标价为 4.85 港币（WACC 为 13.57%，永续增长率为 1%，1 港币=0.90 元人民币）。维持“买入”。（2022 年