帕瓦股份(688184)公司深度报告：单晶NCM前驱体先进企业，产能扩张助力发展

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/机械工业/新能源板块 证券研究报告 帕瓦股份（688184）公司深度报告 2022 年 12 月 21 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 12 月 20 日收盘价（元） 36.08 52 周股价波动（元） 34.52-45.92 总股本/流通 A 股（百万股） 134/27 总市值/流通市值（百万元） 4848/982 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -14.51%-10.51%-6.51%-2.51%1.49%5.49%2021/12 2022/32022/62022/9帕瓦股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -4.5 -2.8 -14.2 相对涨幅（%） -5.2 -4.8 -11.6 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:吴杰 Tel:(021)23154113 Email:wj10521@haitong.com 证书:S0850515120001 联系人:余玫翰 Tel:(021)23154141 Email:ywh14040@haitong.com 单晶 NCM 前驱体先进企业，产能扩张助力发展 [Table_Summary] 投资要点：  单晶 NCM 前驱体先进企业，2022 前 3Q 营收净利高增。帕瓦股份生产三元前驱体，专注于单晶型中高镍 NCM 三元前驱体，2021 年单晶型收入 6.8 亿，占比 80.2%，多晶型收入 1.7 亿，占比 19.4%。公司主要产品运用于新能源汽车动力电池（吨数占比 78.6%）、消费电子、电动工具等领域。受益于新能源车的增长以及公司自身的产品力，2021 年公司实现营收 8.58 亿元，yoy+48.17%，2022 年前 3Q 公司实现营收 13.12 亿元，yoy+129.69%。2021年公司实现归母净利 0.83 亿元，yoy+103.53%，2022 年前 3Q 归母净利 1.04亿元，yoy+79.10%。  三元前驱体往高镍化、单晶化和低钴化发展，单晶渗透率提升。三元和磷酸铁锂是动力电池主流发展技术路线。动力电池高能量化方向发展，高镍化和单晶化是手段。据厦钨新能公告，若将电压从 4.4V 提升到 4.45V，则 Ni6 系能量密度能再提升 4.4%。4.4V 高电压 Ni6 系能量密度为 735.15 Wh/kg，与常规电压 Ni8 系能量密度（739.32 Wh/kg）相当。据鑫椤资讯数据，中国单晶三元正极材料2018年市占率为29.7%， 2022年1-6月单晶渗透率为40.2%根据我们测算，2021-2025 年全球单晶三元前驱体出货量 CAGR 为 42.8%，2022-2025 年全球单晶三元前驱体出货量预计为 46、65、91 和 116 万吨，增速高于三元正极前驱体。  帕瓦客户结构优，获宁德投资。据招股书，公司与厦钨新能等知名正极制造商合作紧密并成功进入宁德时代供应链。其中，帕瓦股份合作的邦普和厦钨新能单晶三元正极材料市占率领先，2020 年分列第二和第三，合计市占率34.08%。我们计算，2021 年帕瓦单晶三元市占率 3.1%。  单晶技术实力领先，扩产 4 万吨三元前驱体产能。帕瓦股份深耕单晶三元正极前驱体多年，自主开发单晶型 NCM 三元前驱体结构定向构筑的关键技术，掌握多项单晶型三元前驱体核心制备工艺，居于行业先进水平。2021 年公司的产能仅为 1.15 万吨，产能利用率达 87.81%，产能利用率高。2022 年 9 月，公司 IPO 募投新增 4 万吨三元前驱体产能。我们认为，客户约定采购量大，帕瓦产能消化可能性大。  盈 利 预 测 与 投 资 评 级 。 我 们 预 计 公 司 22-24 年 归 母 净 利 润 分 别 为1.44/2.17/4.38 亿元，对应 EPS 分别为 1.07/1.62/3.26 元。可比公司 2022 年PEG 为 0.51 倍，PB 为 4.3 倍。公司现阶段对应 PEG0.46 倍，考虑到帕瓦是单晶 NCM 前驱体先进企业，我们给予公司 2022 年 0.51-0.64 倍 PEG，对应合理价值区间为 40.39-50.68 元。我们给予公司 2022 年 2-2.2 倍 PB，对应合理价值区间为 46.46-51.10 元。综合 PEG 和 PB 估值，对应合理价值区间为46.46-50.68 元。首次覆盖，给予“优于大市”投资评级。  风险提示：新能源汽车发展不及预期，单晶三元前驱体需求不及预期，公司产能释放节奏不及预期，公司销售情况不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 579 858 1817 2970 5753 (+/-)YoY(%) 7.7% 48.2% 111.8% 63.4% 93.7% 净利润（百万元） 41 83 144 217 438 (+/-)YoY(%) 102.2% 103.5% 72.9% 50.7% 101.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.30 0.62 1.07 1.62 3.26 毛利率(%) 15.4% 16.0% 16.0% 15.9% 15.9% 净资产收益率(%) 6.8% 6.0% 4.6% 6.5% 11.6% 资料来源：公司年报（2020A-2021A），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃帕瓦股份（688184）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 单晶技术领先，盈利连续高增 .................................................................................... 5 1.1 单晶 NCM 中高镍前驱体领先，技术实力雄厚 ................................................ 5 2. 单晶+中高镍带来高能量密度双击，单晶三元前驱体增速或高于三元前驱体增速 ...... 7 2.1 三元发展趋势：高镍化、单晶化和低钴化 ....................................................... 7 3. 客户优质+单晶技术领先，扩产助力业绩腾飞 .......................................................... 12 3.1 获宁德时代投资，与厦钨新能等合作紧密 ...............................................