日银异动：一次性政策调整，还是持续紧缩开端？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 专题报告 研究结论 ⚫ 12 月 20 日上午，日本银行（BOJ）在 12 月份货币政策会议（MPM）上意外调整货币政策，将收益率曲线控制策略（YCC）的目标区间扩容 25bp：以 0 为 10 年期日债收益率中枢，目标区间从±25bp 调整至±50bp。 ⚫ YCC 调整的动机：目前政策可持续性的关键症结在于贸易赤字—日元贬值的负循环压力。9 月以来财务省大规模的汇率干预，证明此前的 YCC 政策可持续性已经遭遇严重挑战。此外，YCC 还造成了金融机构利润挤压、日债（JGB）市场功能失灵等副作用。 ⚫ YCC 调整的时机：-1）12 月 MPM 当周是圣诞节，随着节日季临近，市场交易清淡，日银“圣诞突袭”面对的持续做空日债的力量相对较为薄弱。-2）11 月 Fed 利率会议之后，美联储边际转鸽，美债收益率曲线从 10 月底开始已经出现幅度可观的下沉。对于日银尝试松动 YCC 来说，当前是一个难得的外部压力缓和的窗口期。-3）12 月 MPM 之前不久，刚刚公布了 11 月东京都会区 CPI 读数，CPI 同比3.8%，大超预期。随后的货币政策边际调整，可能在更大程度上获得控制通胀风险作用的认可；-4）此前实施的 YCC 政策内容可持续性已经遭到了严重破坏，黑田凭借其魄力，抓住当下这个确定性的机会窗口，为 BOJ 的下一任班子保留了更大的腾挪空间、时间。 ⚫ 在完成了 YCC 区间的调整之后，BOJ 下一步有两个政策选项：-1）上调基准利率，终结负利率；-2）退出 YCC。至于日银是否、何时作出下一步政策调整，就不再仅仅是策略性的时机考虑，而是需要回归到货币当局决策的根本性目标和依据。 ⚫ 日银近年来真正具有根基性的政策目标，是实现持续稳定的通胀。一切政策设计和调整，以实现可持续的 2%通胀目标为最终依据。而这个目标又可以进一步凝练为日本就业市场上的工资增速目标。当前日银、岸田政府以工资为代表的政策关注点的共振，迹象已经比较清晰了，工资问题将持续扮演日银的关键决策依据。 ⚫ 23Q1 可能是塑造 BOJ 后续政策路径的关键窗口期，催化剂在于-1）春斗实现的工资增速是否能够逼近 3%；-2）人事换届进程。期间 BOJ 将在 1 月、3 月、4 月召开3 次货币政策会议，其中 3 月会议是黑田任上最后一次 MPM。 ⚫ 除了日本自身因素之外，外部因素也对后续 BOJ 政策路径存在关键影响。展望 23年，Q1 本身也是外部货币政策演进的重要窗口期，期间预计 Fed、ECB 同步接近加息终点，外部环境看起来将更像是趋势缓和。风险在于：-1）Fed 转向交易在 22Q4已经较为充分。相较于预期，政策偏鹰的风险确实大于偏鸽的风险；-2）期间通胀发生意外性的上扬。 ⚫ 影响：-1）政策不确定性增加。市场将会更加畏惧 BOJ 的政策不确定性，此后每一次 BOJ 货币政策会议前后，市场的反应和波动可能都会更加强烈。-2）套息交易头寸收缩。当利率上升，日元升值，套息交易将不可避免出现部分逆转，头寸收缩带来全球范围内的流动性紧缩效应。-3）资金配置回流日本本土市场。利差收窄之后，日债相对于海外资产的相对配置价值上升，本国投资者可能考虑从海外资产当中抽身，增加日债配置。在政策有序退出，日元有序升值情况下，影响有限。 ⚫ 风险情形：全球利率上行环境下的 BOJ 转向。如果 2023 年全球利率上行、央行政策紧缩的环境延续，那么日银加入紧缩队伍有可能形成市场的负面螺旋，对流动性形成较大的挤压。 风险提示 日银货币政策调整具有不确定性。 日本通胀和工资增速超预期的风险。 报告发布日期 2022 年 12 月 29 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 标题 日期 英国政治变局：通货膨胀、党内分歧与新财政预算法案 2022-12-01 2023 海外宏观年度展望：下山的路 2022-11-30 美国：通胀新变化，联储转向点？ 2022-11-08 日银异动：一次性政策调整，还是持续紧缩开端？ 宏观经济 | 专题报告 —— 日银异动：一次性政策调整，还是持续紧缩开端？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 YCC 调整的动机：可持续性动摇，调整是必然 .............................................. 4 YCC 调整的时机：尝试理解日银的策略性选择 .............................................. 6 “圣诞突袭”之后：一次性政策调整，还是持续紧缩开端？ ............................... 7 下一步是什么？ .................................................................................................................. 7 决策依据（观测指标）是什么？关键在通胀&工资 ............................................................. 7 催化剂 1：“春斗” ................................................................................................................ 9 催化剂 2：日银换届 ......................................................................................................... 10 外部因素：当 Fed 鸽时，BOJ 转鹰？ .............................................................................. 10 总结&前瞻 .........................................................................................