追求公平系列报告之八：楼市，哪是葫芦哪是瓢？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 7 月 26 日 宏观经济 楼市: 哪是葫芦哪是瓢？ —— 追求公平系列报告之八 宏观深度 要点 楼市调控效果逐步显现，金融周期见顶转向，楼市大周期一去难返，但调控由“一刀切”模式进入“因城施策”阶段，楼市亦由“同步时代”进入“异步时代”。限购限贷升级加码，全国 28 个省（市）80余城加入“五限”，今年全国各项房地产调控已超过 160 次，但各地调控力度不同，逐线趋松。一线与二线调控最严，受限城市比例达 100%和 92%，2.5 线（卫星城）达 88%，2.7 线（都市圈）和三线受限较少，仅有 22%和 11%的城市进行调控。在整体“紧信用”的大方向下，开发商融资分化，“偏门严正门松”，小房企难大房企易。开发资金来源累计同比已经由 16 年初的 17%下滑到 2%。有息负债中占比 20%的非标严重受压，资管、基金通道非标存量去年已经压缩 14%，信托通道尽管结构上仍偏好地产，但总量已在压缩。银行对公偏爱大房企，开发贷同比大幅反弹至 20%，中长期工业贷款增速只有 5%。大房企新融资途径快速发展，资产证券化产品去年发行量同比大增 60%，今年前 5 月年化发行量与去年相当，而今年前 5 月房企海外发债同比大增 5 倍。市场集中度大幅提高，CR20销售金额已经上升到 33%，全国商品房销售面积同比几乎无增长，但前 20 大房企销售增速仍高达 33%。楼价快速上涨现象得到有效控制，楼市总体上表现平稳，但各地分化明显，一线弱，二线稳，2.5 和 2.7 线火爆，三线分化剧烈。一线监管最严，楼市低迷。房地产投资最弱，房企拿地谨慎，房价下滑，出清周期最长，楼市成交量最为低迷。二线“万人摇号”，限价抑房价，房荒限成交。二线土地供应不弱。受益于区域规划提振的三亚和北海，以及调控偏松的乌鲁木齐、青岛等二线拿地同比高达 2-6 倍，溢价率高达 30-220%。但部分热点城市一二手房倒挂严重，“高地价，限房价”影响开发积极性，商品房有效供给不足。人才争夺战愈演愈烈，二线力度最强，抢人力度跟房价放缓幅度成正比，而与人口变化关系不大。 2.5 线、2.7 线是调控洼地，一二线外溢需求叠加棚改货币化，楼市火爆。出清周期各线中最低，房价增速与投资增速各线最高。大房企纷纷涌入拿地，四大龙头房企在 2.5 和 2.7 线的拿地比例从2016 年的 24%上升到 2017 年的 40%，个别房企从 0.7%大升至60%。棚改货币化拉动作用总体不大，2013-17 年，棚改货币化安置家庭中 20.4%为新购住房，仅为全部购房家庭的 4.1%。三线受调控不严、二线火热外溢、以及棚改影响，各项指标好于一二线，但弱于 2.5 和 2.7 线，内部分化较大。在“房住不炒”背景下，目前火爆的 2.5 线和 2.7 线调控或趋严，下半年全国房地产开发投资总体上缓慢回落，全年增速或为 5-8%。看远一点，人口结构变化叠加监管和长效机制的影响，楼价或有下行空间。分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 黄文静 (执业证书编号：S0930516110004) 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 2018-07-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、迈入“异步时代” 金融周期见顶转向，中国楼市已经经历了一个结构性变化，就是从以往的普涨普跌的同步时代步入“有涨有跌”的异步时代。图 1 表明，2015 年之前，我国房地产销售面积各线城市同涨同跌，但近三年情况已经不同，风水轮流转。2015 年一线城市领涨，2016 年二线城市领涨，2017 年以来则是三线城市领涨，背后的一个重要原因是早前政策调控施行“一刀切”方式，而如今则是因城施策。 图 1：房地产销售面积从同步时代迈入异步时代 资料来源：Wind，克尔瑞 总体来看，房地产市场出现了“长尾现象”。还是拿房地产销售面积为例。2013 年那一次房地产政策放松，短期内销售面积急剧上升，后来调控政策一来，就急剧下调。而 2015 年之后的这一波调控就是上升速度比较慢，高点为 30%多，低于前一个高点（50%左右）。上升时期比较慢，下降时期也会降得慢，从高点到地点历时 27 个月，增速目前仍然为正（图 2）。 图 2：房地产的“长尾现象” 资料来源：Wind 那么，“异步时代”的各地楼市表现如何？开发商又是如何布局呢？房地产固定资产投资将如何演变呢？300 个城市的数据中告诉你“魔鬼在细节”。 -40-2002040608020132014201520162017累计同比，% 一线城市 二线城市 三线城市 三线领涨 二线领涨 同步时一线领涨 异步时代 -20-1001020304050602012201320142015201620172018累计同比，% 商品房销售面积 15个月 27个月 2018-07-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、政策“逐线趋松” 总体看，“房住不炒”的大前提不变，短期各地调控力度易紧难松。据我们的不完全统计，本轮全国已有 28 个省（市）80 余个城市加入“五限”1行列（限购、限贷、限价、限售、限商），而今年以来全国各项房地产调控已超过 160 次，近期住建部再就楼市调控密集约谈 12 城，其中 9 城已加码调控。地方政府各种方式围堵调控漏洞，很多城市不仅毛坯网签备案限价，而且装修标准限价；预售证不仅限价，而且要主体工程完工一定比例才可发证；土拍超过最高限价后不能预售，只能现房销售；竞拍保障房或自持面积且附加各类严苛条件以控制土拍价格；不少地区房贷利率上浮 10-30%；成都等地限售 3 年，长沙更是限售 5 年。 但因城施策之下，各地政策分化，调控力度不同，逐线趋松，一线与二线参与“五限”调控的城市比例在 100%和 92%，2.5 线（卫星城）2的比例在 88%，但多以限购限贷为主，相对温和，2.7 线（都市圈）3和三线的比例则仅有 22%和 11%。卫星城包括 16 城市：（1）北京-天津-石家庄周边：廊坊、唐山、保定、秦皇岛、承德、张家口、沧州；（2）广州-深圳周边：惠州、佛山、东莞、江门、肇庆、清远、珠海、中山；上海周边：嘉兴。 表 1：本轮各线城市“五限”情况 个，% 全国 城市 限购 限贷 限价 限售 限商 参与调控城市 调控城市占比 一线 4 4 4 2 2 2 4 100% 二线 36 25 22 20 26 4 33 92% 2.5 线 16 13 11 3 3 1 14 88% 2.7 线 41 4 6 4 7 0 9 22% 3 线 197 9 14 12 14 2 21 11% 资料来源：光大证券宏观组整理 3、融资分化：“偏门严正门松”，小房企难大房企易 房企面临的总体融资环境在收紧，但“偏门严正门松”。开发资金来源同比已经由16年初的17%下滑到2%。非有息负债方面，受全国销售下滑，定金及预收款增速持续回落，融资趋紧，工程款推迟，