追求公平系列报告之十：迈入“后泡沫时代”

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 8 月 12 日 宏观经济 迈入“后泡沫时代” ——追求公平系列报告之十 宏观深度 要点 金融实体双双开启“去杠杆”，叠加“房住不炒”、“资管新规”、“整治隐性债务”等政策加码，我国金融周期见顶下行。但近期“国常会”、“资管新规进一步指导意见”、“政治局会议”表态满足基建合理融资需求，支持非标回表，市场认为政策“重回老路”之声时有耳闻。那么，中国金融市场到底处于什么状态？未来如何演变？“老路”的脚步是否真的越来越近？宏观杠杆率以及还本付息与新增信贷之比均企稳，居民和政府宏观杠杆率上升，企业微观杠杆分化，开发商的杠杆率居高不下，其他企业杠杆率稳中回落。 2017 年底我国非金融部门宏观杠杆率 256%，未进一步上升，同时非金融部门还本付息与新增信贷之比为 84%，较 2016年下滑 4 个百分点，但仍远高于欧美。当前政策调整是缓解急剧上升的信用风险，银行对城投的担忧降低，但低级别城投债信用利差维持高位，政府仍严禁违规举债，当前是紧信用下的喘息，而非大放水。金融乱象有所收敛，金融部门总资产与 GDP 之比从 2016 年的 3.2 倍略微下降到 2017 年底的 3.1 倍，银行资产与 GDP 之比重从 3.1 倍下降至 3.0 倍。 银行表内稳，表外降，监管成效初现。银行同业业务、表外、理财业务是重点监管领域。当前银行同业资产与负债占比均明显下降，银行与非银合作的通道规模也大幅收缩。银行表外资产回表加速，贷存比显著上行，非利息收入占比同比、环比皆下滑。 影子银行规模相对下行，嵌套层数有所下降，债市杠杆高企现象有所改观。2017 年影子银行规模同比增长 1.7%，远低于2011-2016 之间的年均增长率 22%。基金子公司 2017 年末专户规模较上年末收缩 30%，同期券商的定向资管计划略微下滑，2018年以来事务管理类信托存量环比下降。2017 年末非标嵌套层数从2016 年的 2.9 层回落至 2.6 层，但仍高于 2015 年的 2.4 层。债市总杠杆稳定在 1.1 倍，但交易所杠杆率由 1.3 倍下降到目前的 1.16倍；保险机构的债市杠杆基本稳定，城商行和农商行的债市杠杆则明显下降。总体而言，我国金融市场看来在向“后泡沫时代”迈进。美国迈入“后泡沫时代”经历了从“狂风暴雨”再到“风平浪静”的演变。中国不会经历美国彼时的危机阶段，但楼市已经从全国同步时代进入异步时代，“风水”逐步下沉。而股市风险偏好承压，利率债和信用债分化的情况下跟美国彼时有相似之处。美国后泡沫时代，实体经济从之前的“无增长的信贷”转变为“无信贷的增长”，中国也可能经历类似的变化，但需要财政理念的转变相配合。更深层次来看，“后泡沫时代”不再依赖人口红利和金融周期加速上行，科技创新才是关键。分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 郭永斌 (执业证书编号：S0930518060002) 010-56513153 guoyb@ebscn.com 邓巧锋 (执业证书编号：S0930517100005) 021-22169157 dengqiaofeng@ebscn.com 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 “老路”的脚步愈来愈近？ .................................................................................................................. 5 宏观杠杆企稳 ................................................................................................................................... 5 紧信用下的“喘息”，不是解脱 ............................................................................................................................ 7 金融乱象有所收敛 ............................................................................................................................ 8 银行表内稳，表外降 .......................................................................................................................................... 9 影子银行收缩 ................................................................................................................................................... 10 债市高杠杆现象改善 ........................................................................................................................................ 12 迈入“后泡沫时代” ........................................................................................................................... 14 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图 1：中国金融周期见顶转向 ................................................................................................................................... 5 图 2：央行和商业银行双双缩表 ............................................................................................................................... 6 图 3：宏观杠杆率企稳 ......................................................................................