安踏体育(2020.HK)渠道库存维持健康；利于23年复苏

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 安踏体育 (2020 HK) 港股通 渠道库存维持健康；利于 23 年复苏 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 129.40 2023 年 1 月 12 日│中国香港 服装 4Q22 零售表现承压；而库存和折扣保持健康；利于 23 年复苏 安踏体育（安踏）披露 4Q22 经营情况：安踏/Fila/其他品牌零售额同比下滑高单位数/下滑 10-20%区间低段/增长 10-20%区间低段；2022 年全年安踏/Fila/其他品牌零售额同比增长低单位数/下滑低单位数/增长 20-25%。因此我们下调 22/23/24 年基本 EPS 预测 7/3/3%至人民币 2.62/3.52/4.31 元。同时，我们注意到安踏品牌渠道库存与 3Q22 持平，而 Fila 品牌库存按季略有改善，零售折扣环比或大致持平，表现好于其同业，有利于其 2023 年复苏。管理层预计其零售表现将在 1Q23 库存恢复正常后，于 2Q23 后有较明显复苏。我们上调目标价 13%至港币 129.4 元，基于过去三年历史 PE 加0.5 个标准差的 31.7 倍，以及 12 个月动态 EPS 人民币 3.55 元。“买入” 安踏品牌：库存情况健康，品牌势能向好 据管理层，4Q22 安踏品牌电商渠道零售流水同比录得中单位数增幅，而线下渠道受客流量疲软的影响较大，零售流水同比下滑中双位数，我们估计其中安踏大货/儿童同比跌幅为中双位数/高双位数。尽管零售环境挑战较大，但安踏品牌库存情况并未转差，4Q22 渠道库存周转天数保持环比持平在略高于 5 个月的较健康水平，同时零售折扣率也同比及环比均大致持平。安踏品牌零售流水增速短期或面临高基数及客流波动的影响，但随着防疫政策优化，客流量逐步回暖，我们预计 2023 年安踏品牌将重回公司在“赢领计划”中制定的增长通道，即未来 2021-2025 年实现流水年复合增速达 18-25%。 FILA 品牌：库存情况有所改善 FILA 品牌的门店主要位于 1-2 线城市，四季度受客流下滑的影响较大，据管理层，FILA 品牌大货/儿童 4Q22 零售流水同比下滑中双位数/低双位数，而潮牌/电商则录得高单位数/40-45%的同比增速。此外，FILA 品牌库销比季环比有所改善（3Q22：7-8x），零售折扣环比或大致持平（3Q22：25-26%）。随着 2023 年零售环境改善，FILA 品牌有望通过“品牌保鲜”、产品及渠道调整等举措，收入增速从低基数录得反弹。 盈利预测调整；估值吸引 我们将 22/23/24 年收入预测下调 4/3/3%至人民币 533.7/630.6/743.3 亿元，以反映四季度的流水表现。我们将同期净利润预测下调 7/3/3%至人民币70.8/95.0/116.5 亿元，以反映库存拨备和经营去杠杆的影响。安踏当前股价对应 26.9 倍的 12 个月动态 PE，以及 0.95 倍 PEG（我们预期 22-24年净利润增长 CAGR 为 28%）。估值吸引，维持“买入”。 风险提示：1）线下客流波动；2）Fila 零售额增长弱于预期；3）新业务增长放缓；4）零售折扣较深；及 5）因收入增长压力导致经营去杠杆。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 129.40 收盘价 (港币 截至 1 月 11 日) 109.70 市值 (港币百万) 297,685 6 个月平均日成交额 (港币百万) 648.04 52 周价格范围 (港币) 67.85-134.20 BVPS (人民币) 11.66 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 35,512 49,328 53,371 63,057 74,332 +/-% 4.67 38.91 8.20 18.15 17.88 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,162 7,720 7,077 9,503 11,652 +/-% (3.41) 49.55 (8.32) 34.27 22.62 EPS (人民币，最新摊薄) 1.86 2.78 2.54 3.41 4.18 ROE (%) 22.02 26.86 21.00 24.31 25.68 PE (倍) 49.70 33.24 36.44 27.14 22.13 PB (倍) 9.98 8.14 7.21 6.08 5.34 EV EBITDA (倍) 23.49 18.16 18.11 13.60 11.56 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)(1)37698499113128Jan-22May-22Sep-22Jan-23(%)(港币)安踏体育相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 安踏体育 (2020 HK) 盈利预测调整 我们将 22/23/24 年收入预测下调 4/3/3%至人民币 533.7/630.6/743.3 亿元，以反映四季度的流水表现。我们将同期净利润预测下调 7/3/3%至人民币 70.8/95.0/116.5 亿元，以反映库存拨备和经营去杠杆的影响。 图表1： 安踏：盈利预测调整 (人民币百万元) 2022E(原) 2022E(新) 同比% 变动 (%) 2023E(原) 2023E(新) 同比% 变动 (%) 2024E(原) 2024E(新） 同比% 变动 (%) 收入 55,452 53,371 8.2 (3.8) 65,065 63,057 18.1 (3.1) 76,514 74,332 17.9 (2.9) 销售成本 (21,354) (20,866) 10.3 (2.3) (24,535) (23,836) 14.2 (2.8) (28,536) (27,770) 16.5 (2.7) 毛利润 34,098 32,505 6.9 (4.7) 40,530 39,221 20.7 (3.2) 47,978 46,562 18.7 (3.0) 其他经营收入/费用 1,442 1,388 9.6 (3.8) 1,692 1,639 18.1 (3.1) 1,989 1,933 17.9 (2.9) 销售、综合及行政管理费用 (24,288) (23,483) 13.6 (3.3) (27,848) (26,988) 14.9 (3.1) (32,633) (31,