黄金珠宝复苏专题报告：价值洼地，把握估值修复机会

黄金珠宝复苏专题报告：价值洼地，把握估值修复机会芦冠宇(证券分析师)周钰筠(联系人)S0350521110002S0350121110018lugy@ghzq.com.cnzhouyy02@ghzq.com.cn评级：推荐(维持)证券研究报告2023年01月17日商贸零售1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2沪深300表现表现1M3M12M商贸零售-0.4%12.6%沪深3004.6%7.7%最近市场走势相关报告《——医美行业深度系列：胶原蛋白：皮肤“软黄金”，行业红利与竞争格局（推荐）*商业贸易*芦冠宇，李英》——2022-05-18《——医美行业深度系列：对标成熟市场，探寻竞争格局与龙头路径（推荐）*商业贸易*芦冠宇，李英》——2022-01-07《——化妆品行业深度研究：优秀大单品支撑品牌长期增长， 持续创新与升级为关键（推荐）*商业贸易*芦冠宇》——2022-01-01《——商业贸易行业深度研究：黄金珠宝深度：千秋之业，品牌渠道为王（推荐）*商业贸易*芦冠宇》——2021-12-13《——医美行业深度系列：对标成熟市场，探寻行业红利与市场空间（推荐）*商业贸易*芦冠宇》——2021-12-04-0.1347-0.0778-0.02090.03600.09290.1498商贸零售沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2023/01/16EPSPE投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E01929.HK周大福17.000.670.700.8223.72 24.34 20.84 增持002867.SZ周大生15.581.121.141.3515.88 12.34 11.50 增持301177.SZ迪阿股份66.783.622.853.8035.16 22.09 17.57 增持002345.SZ潮宏基5.940.390.380.4314.13 14.01 13.78 增持600916.SH中国黄金13.200.470.540.6829.0424.4119.46未评级600612.SH老凤祥48.393.593.483.9812.7813.9112.15未评级300945.SZ曼卡龙14.640.340.360.4561.0440.2932.32未评级资料来源：Wind资讯，国海证券研究所注：周大福对应年份分别为2022/2023E/2024E财年；港股货币单位为港元注：未评级公司为 wind 一致盈利预测数据请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心观点•疫后复苏板块呈现明显轮动补涨特征，珠宝行业为补涨逻辑下尚未表现的价值洼地。复盘疫后复苏板块的表现，出现明显的行业轮动补涨特征，相关顺序与其受疫情的冲击直接程度相关，板块行情演绎顺序：酒店→免税→人力→餐饮→出境游、博彩；珠宝板块尚未完全表现，目前估值依然较低。站在2023年当前时点，由于消费需求能够回到疫前水平存在不确定性，且多数消费子板块估值较高，低估值与业绩兑现确定性更为重要。•疫情期间古法金助推行业内在价值提升，同店与开店逆势增长。疫情期间，在线下客流与消费力相对于2019年受损的环境下，珠宝同店依然有逆势增长。婚庆、投资与古法金崛起三大因素推动黄金消费持续高景气，古法金的持续发力使得驱动因素由价因素逐渐转为量因素。与一口价产品相比（多为新工艺黄金），古法金具有克数足+文化底蕴深厚的优势，充分迎合市场，带来增量需求。同时龙头企业依旧维持较高开店速度，部分受影响的品牌也努力依靠省代进行加速开店尝试，扩张势头持续。•线下客流底部反弹，黄金珠宝作为可选消费复苏弹性强。黄金珠宝作为可选消费对线下客流依赖度较高，2022年线下客流受损严重，谨慎考虑2023年复苏到2019年8-9成的假设下，同比增速超30%，较为可观，珠宝有望跟随客流的反弹有进一步增长。古法金作为消费者、加盟商及品牌三方受益的供给创新有较为长久的生命力，一口价产品诞生至今12年依然占据重要份额，古法金高景气度有望能够保持。•金价长期上涨趋势下，黄金珠宝需求有望受益。受美国2022年10月通胀数据下行及美联储加息预期弱化影响，11月份金价开始大幅上涨。在当前国际形势不确定性的背景下，黄金的避险属性使得金价长期来看依然相对坚挺。我们通过行业历史数据与品牌同店数据实证验证，长期视角下需求与金价趋势一致，短期视角下需求反向波动，但短期波动不改长期趋势，因而金价长期上涨有助于提振消费者对于黄金投资的信心，推动需求长期增长。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5核心观点•黄金珠宝行业具备长期成长性，内在价值不断提升。我们选取了毛利润作为判断行业价值的指标，以我国珠宝市场最主要消费的黄金品类为例，行业的毛利润不断提升，行业的增长相对良性。从品牌商视角来看，近十年品牌商利润有10%-20%的年化增长，长期视角下具备良好的成长性。从加盟商视角来看，当前珠宝门店的投资回报率为4-6年（考虑存货成本）/1-2年（考虑存货成本可部分回收），依然有相当吸引力，行业依然具备长期可观的开店增长空间。•行业评级与投资策略：珠宝板块业绩兑现确定性较高，有超预期可能性，低估值，维持黄金珠宝行业“推荐”评级。考虑到客流可能的大幅复苏，黄金同店个位数增长，镶嵌同店双位数增长假设置信度较强，多数珠宝企业2023年对应估值仅略超10倍，基本低于历史估值中枢。推荐同店修复与省代放量加速开店的周大生；新开店较多、更大受益出行修复、港澳通关的珠宝龙头周大福；开店与镶嵌同店复苏弹性较大的迪阿股份、潮宏基；关注传统黄金龙头老凤祥。•风险提示：宏观经济波动影响可选消费需求；管控放开后短期疫情恶化影响线下客流；疫后消费复苏不及预期；行业竞争加剧；黄金景气度不及预期；镶嵌回暖不及预期；重点关注公司业绩不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录一、珠宝：低估值，补涨逻辑下的价值洼地………………………………………………………………………………….…………… 7二、疫情基本面复盘：客流受损，古法金助推逆势增长………………………………………………………………………………… 132.1 疫情散发+出行管控，商场客流与消费力明显受损2.2 珠宝同店逆势增长，古法金助推内在价值提升2.3 黄金珠宝基本面变化分阶段详解2.4 镶嵌品类可选属性更强，疫情期间受损下滑2.5 龙头品牌维持开店节奏，后期投资意愿有一定缩减2.6 分公司：疫情期间珠宝公司基本面变化三、复苏弹性展望：受益客流底部反弹，修复空间大…………………………………………………………………………………… 233.1 客流：底部反弹，单店修复弹性强，开店同步复苏3.2 古法金成长空间拓宽+生命力延续，黄金景气度持续坚挺3.3 金价 VS 需求：短期波动负相关，长期趋势正相关四、内在价值不断提升，行业有长期成长性……………………………………………………………………………………………… 31五、行业评级与投资策略…………………………………………………………………………………………………………………… 34六、风险提示………………………………………………………………………………………