宏观专题报告：超额储蓄会提振消费吗？

1 Ta宏观报告│宏观专题 Tabl e_First|Tabl e_Summary 超额储蓄会提振消费吗？ ——宏观专题报告 核心观点： 按照“净储蓄”口径，疫情三年期间居民部门共累积超12万亿元超额储蓄，其中消费减少、购房支出减少、理财产品购买减少三个方面，分别贡献8.8万亿元、2.1万亿元、1.9万亿元。由于消费是居民财富的函数而非单纯储蓄的函数，居民整体资产负债表受损，超额储蓄对2023年消费的刺激有限，超额储蓄或难以回流消费。但我们预计2023年政府将通过进一步发放消费券、家电下乡、以旧换新等措施刺激消费回升，如果消费券设计合理，有望推动超额储蓄向消费转换。居民部门的最终消费名义增速有望达到12%，而全年的最终消费名义增速也有望达到10.5%。 内容摘要： ➢ 超额储蓄的来源 疫情三年居民部门共累积大约12.6万亿元超额储蓄。其中，减少消费支出贡献8.8万亿元。我们以2017-2019年三年复合增速估计疫情三年消费支出的趋势值，再与实际值相比，得到三年累计差额为8.8万亿元。减少购房支出贡献2.1万亿元。2022年，住宅商品房销售面积下滑，按照1万元/平米的均价，居民部门减少了购房支出3.5万亿元，扣除按揭贷款部分，累计贡献2.1万亿元。减少购买理财贡献1.9万亿元。主要是2022年四季度的“赎回潮”所致。 ➢ 疫情期间消费低迷的原因 消费下降首先与居民可支配收入增速下降有关，疫情三年居民可支配收入的复合增速为5.1%，低于2017-2019年的6.7%。此外，疫情导致居民部门风险偏好转弱，积累预防性储蓄，也拖累了消费的增长。最后，消费项目限制、消费场景变化客观上抑制了居民消费。 ➢ 超额储蓄或难以直接助推消费增长 决定居民消费的不是居民部门在银行的储蓄，而是居民整体的财富。疫情期间受到多方面因素的影响，中国居民的资产负债表受损。仅仅从财富效应的角度考虑，中国的消费也难以在2023年回到疫情前的趋势水平。当不考虑“疤痕效应”时，2023年居民消费的名义增长有望超过13.4%，但如果考虑“疤痕效应”的影响，以及疫情反复等因素对消费的压制，居民消费名义增速或仅为10%左右，对应实际增速仅为7.5%左右。 ➢ 消费券政策推进消费增长 现有文献对中国地方、日本、中国台湾发放消费券的研究显示，刺激效果取决于具体的政策选择。总体而言，如果消费券等刺激消费的措施的规模可以达到数千亿元的量级，就有望推动居民消费名义增速达到12%， ➢ 风险提示： 国内外疫情反复超预期，国内经济复苏不及预期，财政政策不及预期。 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 01 月 27 日 Table_First|Table_Author 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 电话：15221881900 邮箱：fanl@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《寻找疫后复苏的预期差 2023 年宏观经济展望》2023.01.15 2、《出口增速进一步下行 12 月外贸数据点评》2023.01.15 3、《通胀持续下行夯实美联储加息放缓基础》2023.01.13 请务必阅读报告末页的重要声明 　　　　　 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观专题 正文目录 1 引言 ................................................................. 3 2 超额储蓄从哪里来？ .................................................... 4 3 超额储蓄会流向消费吗？ ................................................ 7 3.1 疫情期间消费低迷的原因 ........................................................................... 7 3.2 超额储蓄会助推 2023 年消费吗？ .............................................................. 9 4 消费券如何助推超额储蓄向消费转化？ ................................... 14 4.1 消费券刺激额外消费的理论依据 .............................................................. 14 4.2 更精细的消费券设计可能会有更好的刺激效果 ........................................ 16 5 风险提示 ............................................................ 16 图表目录 图表 1：居民部门超额储蓄疫情期间快速上升（亿元） .................................................. 4 图表 2：居民部门储蓄倾向疫情期间快速上升 ................................................................. 4 图表 3：居民消费支出金额（亿元） ................................................................................ 5 图表 4：商品房销售面积：住宅（万平米） ..................................................................... 5 图表 5：商品房销售额：住宅（亿元） ............................................................................ 5 图表 6：2022 年第三、四季度理财存续规模变动情况（万亿元） ................................... 6 图表 7：居民可支配收入（亿元） ................................................................................... 7 图表 8：居民部门当期收入感受指数 ................................................................................ 8 图表 9：居民储蓄倾向上升明显 ....................................................................................... 8 图表 10：城市居民消费倾向