利率债月报：牛陡行情展开

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 收益率指标（2018 年 8 月 3 日） [Table_AmountInfo] 期限 国债(%) 1Y 2.72 2Y 2.85 3Y 3.04 5Y 3.15 7Y 3.43 10Y 3.46 15Y 3.77 银行间国债指数 [Table_QuoteInfo] 165170175180Jan/18Mar/18May/18Jul/18 资料来源：WIND,海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《短期步入牛陡（货币基金二季报点评）》2018.07.30 《债券牛市进阶，优质信用接力——兼论资管新规细则的影响（海通债券每周交流与思考）》2018.07.22 《社融下降支持债牛（债市配臵力量有何变化？）》2018.07.16 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:jps10296@htsec.com 证书:S0850517070004 牛陡行情展开 [Table_Summary] 投资要点：  7 月市场回顾：从牛平走向牛陡 受益于 7 月初定向降准释放 7000 亿资金，货币宽松程度进一步加码，货币市场利率大幅下降，国库定存招标利率较上次大幅下行 103BP。再加上央行通过 MLF 资金支持银行投资信用债，资管新规补充文件利好短债，短期债券利率大幅下行。而长端利率涨跌互现，其中国开下行幅度最大。1 年期国债下行32BP；10 年期国债上行 1BP。1 年期国开下行 69BP；10 年期国开下行 15BP。20 年国开下行 14BP，20 年国债上行 1BP。 一级市场方面，7 月利率债净供给 8031 亿元，较上月增加 1458 亿元，认购倍数一般。国债发行 2949 亿元，净供给 1948 亿元；政策性金融债发行 2934亿元，净供给-446 亿元；地方政府债发行 7583 亿元，净供给 6528 亿元。7月存单净供给 2843 亿，3M 股份行存单平均发行利率大幅下行 96BP。  8 月政策前瞻：去杠杆不变，衰退型宽松 去杠杆不变，加大财政政策力度。政治局会议表示，坚定做好去杠杆工作，只是在操作上要把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。这说明政府去杠杆的决心未变。下半年积极财政将加大力度，基建、减税双管齐下，把补短板作为深化供给侧结构性改革的重点任务。尤其是加大基础设施领域补短板力度。但基建投资不仅包括交运邮政、水利环境等传统基建，也包含信息服务业等新基建，创新经济、新动能也将是补短板的重要抓手，这说明不会简单通过加大财政支出大干快上，而也会通过减税降费细水长流。 衰退型宽松，资金利率低位。虽然政治局会议表态要要把好货币供给总闸门，但只要去杠杆的趋势不变，货币政策有放水但不会漫灌，预计未来社会融资总量增速仍将继续回落，只是回落的幅度相比过去半年收窄，宽货币将很难向宽信用迅速转化，衰退型宽松的格局就很难改变。为了对冲社融增速明显下滑，未来存准率仍有下调空间，再加上财政支出下半年有望加快，资金利率有望维持低位。  8 月债市前瞻：牛陡行情展开 财政更加积极，长端利率受制。国常会、政治局会议均定调加大积极财政政策力度，主要落脚点是减税降费和基建投资。而积极财政政策会在三方面制约债市长端利率下行，一是积极财政意味着更大的债券发行规模或者更快的债券发行节奏，从供给上对长债不利；二是商业银行或配臵更多的信贷资产，挤压债市的配臵资金；三是经济回落预期改善，也会制约长债利率继续下行。 短端利率趋降，利率债延续牛陡。7 月初我们提出债市走向牛陡，理由是货币宽松加码，短端利率仍有下行空间，对目前的利率债牛市继续构成支撑。债市实际表现也的确从 6 月的牛平走向 7 月的牛陡。我们认为未来牛陡趋势仍将继续：一方面，积极的财政需要实际宽松的货币政策配合；另一方面，16 年的 1 年期国债利率平均只有 2.3%，依然远低于目前 2.7%的 1 年期国债利率，因此债市短端利率未来仍有下行空间，债市将继续牛陡。 2 固定收益研究 证券研究报告 利率债月报 2018 年 08 月 07 日 固定收益研究—利率债月报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 8 月利率债前瞻：牛陡行情展开 ................................................................................ 4 1.1 7 月债市回顾：从牛平走向牛陡 .............................................................................. 4 1.2 8 月经济判断：制造业景气转弱 .............................................................................. 4 1.3 8 月通胀判断：无需担心通胀 .................................................................................. 5 1.4 8 月政策判断：去杠杆不变，衰退型宽松 .............................................................. 5 1.5 8 月债市判断：牛陡行情展开 .................................................................................. 7 2. 7 月定向降准实施，央行 OMO 小幅净回笼 .............................................................. 7 3. 7 月货币市场利率：大幅下行 .................................................................................... 8 4. 7 月一级市场：供给增加，招标一般 ......................................................................... 8 4.1 7 月利率债供给概览 .................................................................................................. 8 4.2 7 月最后一周，一级需求改善 ............................