赤峰黄金(600988)全球化的优质黄金矿企，有望迎来量价齐升

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/有色金属/其他有色金属 证券研究报告 赤峰黄金（600988）公司研究报告 2023 年 02 月 20 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 02 月 17 日收盘价（元） 18.56 52 周股价波动（元） 14.74-23.30 总股本/流通 A 股（百万股） 1664/1664 总市值/流通市值（百万元） 30882/30882 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -26.86%-10.86%5.14%21.14%37.14%2022/22022/52022/82022/11赤峰黄金海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -3.0 1.0 -3.2 相对涨幅（%） -0.5 -1.1 -8.9 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:陈先龙 Tel:02123219406 Email:cxl15082@haitong.com 证书:S0850522120002 分析师:陈晓航 Tel:(021)23154392 Email:cxh11840@haitong.com 证书:S0850519090003 分析师:甘嘉尧 Tel:(021)23154394 Email:gjy11909@haitong.com 证书:S0850520010002 联系人:张恒浩 Tel:(021)23219383 Email:zhh14696@haitong.com 赤峰黄金：全球化的优质黄金矿企，有望迎来量价齐升 [Table_Summary] 投资要点：  产能持续扩张，黄金主业成长性强。截至 2022 年中报，公司主要黄金控股子公司及股权占比为吉隆矿业（国内，100%），五龙矿业（国内，100%），万象矿业（老挝，90%）和金星瓦萨（加纳，56%）。公司 23 年增量包括吉隆矿业在建项目投产、万象矿业斜坡道工程投产以及金星瓦萨的持续建设；24 年增量包括五龙矿业在建项目投产、万象矿业和金星瓦萨的持续建设。我们预计，公司 22-24 年产量将分别达到 14.6 吨/17.0 吨/22.8 吨，对应权益产量 11.4 吨/13.3 吨/17.8 吨，权益产量增速 54.4%/16.6%/33.3%。  黄金将在 23 年迎来新周期。央行购金需求不容小觑，央行购买黄金更多是出自于避险需求，当前美联储加息对经济影响逐渐显现，叠加美国债务达到上限，我们预计央行购金需求或持续处于高位，对金价产生支撑。另外，从美联储近 3 次加息周期表现来看，黄金在美联储进行最后一次加息后的前期表现均亮眼，我们认为主因在于美联储货币紧缩政策边际放缓，本轮加息周期之后也有望重现金价亮眼表现。我们预计，在美联储 23 年停止加息以及 24年启动降息的假设下，22-24 年金价将分别达到 392 元/克，420 元/克和 440元/克。  全球化布局持续推进，未来增量可期。公司海外黄金资源控股子公司包括老挝万象矿业和加纳金星瓦萨，其中，万象矿业 Discovery 采区深部斜坡道工程预计于 23 年投产，预计新增产能 120 万吨/年；金星瓦萨力争在 3-5 年内成为年产不低于 10 吨的大型黄金矿山。此外，公司拟在瑞士证券交易所发行GDR 推动公司全球化布局，未来海外增量可期。  国内矿山稳步建设，并购项目再下一城。公司国内黄金资源控股子公司包括吉隆矿业和五龙矿业等，截至 2021 年末保有黄金资源量约 52.57 吨。吉隆矿业年新增 18 万吨金矿石采选能力扩建项目已于 22 年下半年开工建设，力争 18 个月建成新型选矿厂；五龙矿业井下技改工程预计将于 24 年建设完成。此外公司拟收购新恒河矿业 51%股权，从而控制新恒河矿业旗下锦泰矿业90%股权，锦泰矿业采矿权、探矿权平均品位 1.32g/t，金金属量 13.6 吨。  盈利预测与估值。公司矿产金产量成长性强，我们预计未来三年随着公司现有项目的持续扩产，以及海外布局的拓展，公司净利润将迎来快速增长期，我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 0.40、0.75 和 1.30 元/股。参考可比公司估值水平，给予 2023 年 30-32 倍 PE 估值，对应合理价值区间 22.43-23.92元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营 业 收 入 （ 百 万元） 4558 3783 6628 8134 11083 (+/-)YoY(%) -24.9% -17.0% 75.2% 22.7% 36.3% 净利润（百万元） 784 583 657 1244 2171 (+/-)YoY(%) 317.0% -25.7% 12.9% 89.2% 74.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.47 0.35 0.40 0.75 1.30 毛利率(%) 30.8% 33.3% 33.9% 41.6% 49.9% 净资产收益率(%) 19.2% 12.6% 12.5% 19.1% 25.0% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃赤峰黄金（600988）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利假设： 关键产品销量假设：公司 23 年增量包括吉隆矿业在建项目投产、万象矿业斜坡道工程投产以及金星瓦萨的持续建设；24年增量包括五龙矿业在建项目投产、万象矿业和金星瓦萨的持续建设。我们预计，公司 22-24 年产量将分别达到 14.6 吨/17.0吨/22.8 吨，对应权益产量 11.4 吨/13.3 吨/17.8 吨，权益产量增速 54.4%/16.6%/33.3%。 关键价格假设：央行购金需求不容小觑，央行购买黄金更多是出自于避险需求，当前美联储加息对经济影响逐渐显现，叠加美国债务达到上限，我们预计央行购金需求或持续处于高位，对金价产生支撑。另外，从美联储近 3 次加息周期表现来看，黄金在美联储进行最后一次加息后的前期表现均亮眼，我们认为主因在于美联储货币紧缩政策边际放缓，本轮加息周期之后也有望重现金价亮眼表现。我们预计，在美联储 23 年停止加息以及 24 年启动降息的假设下，22-24 年金价将分别达到 392 元/克，420 元/克和 440 元/克。 表 1 赤峰黄金关键盈利假设 关键指标 2021 2022E 2023E 2024E 平均金价（元/克） 381 392 420 440 产量（吨） 8.1 14.6 17.0 22.8 权益产量（吨） 7.4 11.4 13.3 17.8 克金成本