和黄医药(0013.HK)FY22销售成绩优异，核心产品加速渗透目标市场

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 和黄医药（HCM.US/13.HK）：FY22 销售成绩优异，核心产品加速渗透目标市场 2022 年，和黄录得肿瘤/免疫收入 1.64 亿美元，符合我们预期和公司此前指引，主要产品渗透率和市场份额继续提升；随着公司即将获得武田引进呋喹替尼的首付款、优化研发策略和费用投入，我们预计2023年现金流将显著改善。我们略微上调公司美股/港股目标价至28.2美元/44.0 港元，并继续将其选为医疗行业首推标的之一。  FY22 商业化成绩优异，FY23 现金流有望显著改善：2022 年收入同比+20%（+24% @CER）至 4.26 亿美元，其中肿瘤/免疫业务收入 1.64亿（+37%），包括产品销售收入 1.25 亿（+63%），基本符合我们的预期。呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼销售分别增长 32%/178%/159%至 9,350 万/3,230 万/ 4,120 万美元（见图表 2）。公司指引 2023 年肿瘤/免疫业务收入大增 175-236%至 4.5-5.5 亿美元，主要来自武田合作 4 亿美元首付款的部分确认；我们预计 2023 年产品销售收入将增长 50%至 1.87 亿美元。2022 年末现金储备为 6.3 亿美元，全年经调整非融资活动现金净流出 2.98 亿美元。随着公司即将收到武田首付款现金，同时调整研发策略、聚焦后期管线监管批准和加速实现盈亏平衡，我们预计 2023 年现金流将显著改善。  核心产品持续渗透目标市场：2022 年，呋喹替尼/索凡替尼在三线CRC/NET 市场中的份额分别扩大至 44%/16%，位居国内首位/第二位（见图表 3、图表 4），两者新患数量分别增长约 45%/250%至 3.2 万/1.7 万人；赛沃替尼自今年 3 月 1 日起纳入医保目录，有望快速渗透潜在市场。公司肿瘤销售团队规模已超 900 人（2021 年底约 700人），剔除股权激励后的销售费用仅增加 14%，人效显著提升。  2023 年关注多个新品/新适应症提交上市申请和数据读出，包括：1）呋喹替尼完成美欧日三地 NDA 提交和国内二线胃癌 sNDA 提交；2）Syk 抑制剂二线 ITP 和 PI3Kδ 抑制剂三线 FL 数据读出并在国内报产；3）索凡替尼完成日本桥接试验并报产。且赛沃替尼有望于 2024 年完成首个海外注册性临床（Tagrisso 耐药 MET+ NSCLC）并报产。  略微上调目标价：根据武田首付款的收入确认节奏，我们调整和黄2023/24E 收入预测-10%/+16%至 7.9 亿/7.8 亿美元，并基于更新的临床开发节奏下调研发费用。我们预计 2025E 收入 9.3 亿美元，并实现盈亏平衡。基于 DCF 估值模型，我们得到公司的最新目标价为 28.2美元/44.0 港元（见图表 6），对应目标市值 49 亿美元。  投资风险：三款商业化产品销售未如预期、临床或监管审批滞后。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入 356 426 788 778 926 同比变动（%） 56% 20% 85% -1% 19% 归母净利润/(亏损) -195 -361 17 -45 3 PS（X）-港股 7.8 7.0 2.6 3.9 3.3 PS（X）-美股 7.4 6.6 2.4 3.7 3.1 ROE（%） -25% -43% 3% -7% 1% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023 年 3 月 1 日 和黄医药（HCM.US） 目标价（美元） 28.20 潜在升幅/降幅 +70% 目前股价（美元） 16.55 52 周内股价区间（美元） 7.39-28.40 总市值（百万美元） 2,862 近 3 月日均成交额（百万） 5 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 和黄医药（13.HK） 目标价（港元） 44.00 潜在升幅/降幅 +61% 目前股价（港元） 27.30 52 周内股价区间（港元） 11.36-43.60 总市值（百万港元） 23,608 近 3 月日均成交额（百万） 105 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 *数据截至 2023 年 3 月 1 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 US$20.2 US$16.6 US$28.2 US$50.0 16.5521.5526.5531.5536.5541.5546.55HK$19.0 HK$27.3 HK$44.0 HK$69.4 18.99528.99538.99548.99558.99568.995浦银国际 公司研究 和黄医药（HCM.US/13.HK） 仅供内部参考，请勿外传 2023-03-01 2 财务报表分析与预测 - 和黄医药（13.HK）利润表现金流量表（百万美元）202120222023E2024E2025E（百万美元）202120222023E2024E2025E营业收入356426788778926税后利润-167-36017-453营业成本-258-311-358-436-540折旧及摊销7-9141720毛利润98115430342386应收账款减少（增加）-36-14-832-34库存减少（增加）-16-21-481-20销售、管理及一般费用-127-136-173-210-250其他营运资本变动7594285-193-58研发费用-299-387-299-249-204其他经营现金流-6742000其他营业费用00000经营现金流-204-269185-216-88经营利润-328-408-43-117-68固定资产增加-16-37-34-37-41其他-29033331800利息费用-1-10-2-1投资现金流-306297284-37-41利息收入21082015股息支付00000其他111-12000净新增负债-1-9050-30税前利润-216-410-36-99-54股权融资6610000其他-10-74000融资现金流650-83050-30所得税-120000所占合资企业权益除税后收益6150525558汇率变动影响2-9000税后利润/（亏损）-167-36017-453现金及现金等价物变动142-64469-203-159归属少数股东净利/（亏损）-280000年初现金236378313782578归母净利/（亏损）-195-36117-453年末现金378313782578420资产负债表财务和估值比率（百万美元）202120