三因素行业比较框架之消费篇：顺时而动，消费可为

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 3 月 3 日 策略研究 顺时而动，消费可为 ——三因素行业比较框架之消费篇 三因素模型框架看消费 从“DDM 模型”到“三因素模型”。我们可以将“DDM 模型”进一步简化为景气、流动性、资产价格的三因素模型框架，未来的股价变动则取决于这三个因素的变化。 消费三因素模型中景气是核心，流动性会对估值产生明显影响，估值极端时股价会短期反转。景气端，净利率是与消费板块走势最相关的指标；流动性端，17年后美债利率对估值的影响明显；资产价格方面，估值极端时股价会有短期反转。 三因素模型下的四类消费行业 三因素模型对大多数消费细分行业均有适用性，但因素的重要程度有所不同。总的来看，三因素模型中，景气及流动性对股价的影响因行业而异，资产价格对于所有行业几乎都存在影响，但资产价格的影响仅限于极端情况之下。 为什么有的行业对景气敏感，而有的对流动性敏感？这主要与其自身基本面波动情况有关，基本面波动大的行业，可能会更多受到基本面的影响；反之则会更多受到流动性的影响。此外，偏成长属性的行业由于未来的利润空间较大，也会对流动性更加敏感，如医药生物。 细分行业的三因素如何得到？ 对于会受景气影响的行业，其未来净利率的走势可以从自上而下及自下而上两个角度进行判断。自上而下角度，一些行业的净利率走势与消费板块整体走势具有一定的相关性；自下而上角度，对近一半行业而言，分析师预测净利率与实际净利率的走势较为相近，且具有一定的领先性。 当美债利率变动时，哪些行业受到的影响会更大？对于会受美债利率影响的行业，我们发现医疗服务、调味发酵品、医药生物等行业估值对美债的敏感度更高，而一般零售等行业敏感度则更低。 如何判断估值是否极端？受基钦周期影响，消费板块整体及大部分子行业估值都存在周期性的波动，整个周期大约持续 3-5 年。根据行业过去 5 年的估值均值加减 2 倍标准差可得到极端边界，并以此来判断估值是否极端。 顺时而动，当前位置坚定看好消费 从三因素框架出发，景气上行、流动性无虞、估值尚可的背景下，消费板块有望持续上行。景气端，净利率领先指标中长期贷款余额增速已有企稳迹象，且在经济复苏背景下，增速有望震荡上行；流动性端，美联储加息或将迎来结束，预计美债利率未来也将逐渐进入下行通道；资产价格方面，消费板块的 PE 估值目前处于中枢水平，并不会对行情形成制约。 消费板块中哪些细分行业更值得关注？综合各行业未来净利率可能的变化幅度高度、对美债利率的敏感程度，以及估值是否接近极端位置，申万一级行业中建议关注农林牧渔、食品饮料、医药生物，在二级行业中，建议关注医疗器械、家电零部件、化学制药、白酒等。 风险分析：经济复苏不及预期，中长期贷款余额增速超预期下行；新冠病毒发生重大变异，疫情影响大幅增加；美联储超预期加息，美债利率显著上行。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：刘芳 执业证书编号：S0930522070002 021-52523677 liuf@ebscn.com 联系人：王国兴 021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 联系人：郭磊 021-52523659 guolei66@ebscn.com 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 策略研究 目 录 1、 从三因素模型框架看消费 ................................................................................................. 5 1.1、 从“DDM 模型”到“三因素模型” .............................................................................................................. 5 1.2、 景气是关键，净利率是核心指标 ............................................................................................................ 7 1.3、 流动性对于估值有影响，美债利率值得参考 ........................................................................................ 10 1.4、 资产价格极端时股价会有短期反转 ...................................................................................................... 12 1.5、 消费板块的三因素模型 ......................................................................................................................... 13 2、 三因素模型下的四类消费行业 .......................................................................................... 14 2.1、 三因素模型对消费一级行业的适用性如何？ ........................................................................................ 14 2.2、 对于大多数二级行业，三因素模型同样适用 ........................................................................................ 18 3、 细分行业的三因素如何得到？ .......................................................................................... 24 3.1、 对于受景气影响较大的行业，如何判断未来景气走势？ ..................................................................... 24 3.2、 对于会受美债利率影响的行业，其敏感度如何？ ..........................................................