网易S(09999.HK)2022Q4点评：游戏业务稳健增长，《蛋仔派对》持续畅销

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 网易-S 09999.HK 公司研究 | 季报点评 ⚫ 22Q4 公司营业收入 254 亿，同比增长 4.0%，环比增长 3.8%。游戏和相关增值服务以及云音乐的稳健发展是公司增量收入的主要贡献来源。22Q4 公司毛利率52.24%，同比减少 0.76pp，环比减少 4.03pp 。公司 Non-GAAP 归母净利润为48.1 亿，同比减少 27.1%，环比减少 35.6%。 ⚫ 游戏及相关增值服务：营业收入 190.86 亿元，同比增长 9.7%，环比上升 2.1%。其中，手游收入 116.34 亿，同比下降 2.1%，环比上升 2.38%，主要系《无尽的拉格朗日》《蛋仔派对》等热门手游推动；端游收入 58.87 亿，同比增长 6.74%，环比增长 7.93%，与《梦幻西游》电脑版、《永劫无间》等热门端游的稳健表现有关。待上线游戏中《隐世录》、《巅峰极速》、《大话西游：归来》已获得版号。《逆水寒》23 年 6 月上线，预计会在 Q3 产生较大营收。 ⚫ 有道：营业收入 14.02 亿，同比增加 34.9%，环比增加 46.7%。主要收入增长来自于学习服务净收入增长和智能硬件销量增加的规模效应改善。此外，STEAM courses 在持续发展中取得了更多进展，保持了健康的发展轨迹。 ⚫ 云音乐：营业收入 23.76 亿，同比增长 25.78.%，环比上升 0.81%。主要是由于社交娱乐服务收入的增长。随着反垄断进行，上游版权成本下调，云音乐毛利率连续扩大，第四季度达到 16.0%。 ⚫ 创新及其他业务：营业收入 24.38 亿，同比减少 35.0%，环比增加 23.9%。主要得益于网易严选及广告服务的毛利润增加。 ⚫ 游戏业务表现良好，存量游戏《梦幻西游》、《永劫无间》等表现稳健，《蛋仔派对》市场反响强烈。23 年《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等精品预期陆续上新带来增量。云音乐成本端优化显著，推动公司利润率提升。我们预测公司 23/24/25年归母净利润为 254/304/345 亿元（原 23/24 值为 201/231，因云音乐和有道净利润超预期调高盈利预测），EPS 为 7.75/9.24/10.49 。采用 SOTP 估值，给予目标价 127.20 人民币/137.80 港元，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 87606 96496 111369 132473 152094 同比增长(%) 18.9% 10.1% 15.4% 18.9% 14.8% 营业利润(百万元) 16417 19629 26958 33157 38645 同比增长(%) 12.9% 19.6% 37.3% 23.0% 16.6% 归属母公司净利润(百万元) 16857 20338 25441 30355 34455 同比增长(%) 39.70% 20.65% 25.09% 19.31% 13.51% 每股收益（元） 5.13 6.19 7.75 9.24 10.49 毛利率(%) 53.6% 54.7% 57.3% 57.9% 58.2% 净利率(%) 19.2% 21.1% 22.8% 22.9% 22.7% 净资产收益率(%) 19.0% 20.3% 22.1% 22.0% 20.9% 市盈率（倍） 29 24 19 16 14 市净率（倍） 5 5 4 3 3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 股价（2023年03月09日） 128.1 港元 目标价格 137.80 港元 52 周最高价/最低价 170.69/83.27 港元 总股本/流通 A 股（万股） 328,399/328,399 A 股市值（百万元） 420,679 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2023 年 03 月 10 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -1.91 -10.26 14.22 -1.24 相对表现 0.56 -2.4 14.1 2.16 沪深 300 -2.47 -7.86 0.12 -3.4 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 长线产品稳定支撑，爆款新游《暗黑：不朽 》 预 期 贡 献 Q3 增 长 ： — — 网 易（09999.HK）2022Q2 点评 2022-08-24 旗舰游戏表现良好，期待海外大作带来 H2增长：——网易（09999.HK）2022Q1 点评 2022-06-05 期待《暗黑破坏神》、《哈利波特》等手游持 续 推 动 海 外 业 务 增 长 ： — — 网 易（09999.HK）2021 年报点评 2022-03-08 游戏业务稳健增长，《蛋仔派对》持续畅销 ——网易（09999.HK）2022Q4 点评 买入（维持） 公司主要财务信息 仅供内部参考，请勿外传 网易-S季报点评 —— 游戏业务稳健增长，《蛋仔派对》持续畅销 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、22Q4 营收同比增长 4.0%，游戏及相关增值服务贡献增量收入 ................. 4 1.1 Q4 营业收入 254 亿，同比增长 4.0% ........................................................................... 4 1.2 Q4 毛利率 52.24%, Non-GAAP 归母净利润 48.1 亿 ..................................................... 5 1.3 Q4 营业费用 88.01 亿，同比增长，环比略有下降 ........................................................ 5 2、游戏及相关增