策略快评：美债利率快速下行后的市场表现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月14日1策略快评美债利率快速下行后的市场表现 策略研究·策略快评证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cn执证编码：S0980521030001事项：2023 年 3 月 13 日，2 年期美国国债收益率较上个交易日回落超过 60bp，10 年期美债利率较月初 4.06%的高点已回落至 2.57%。评论： 美债利率快速下行后的市场表现美债利率单日大幅下挫，是美国衰退预期下的市场恐慌所致，兼具基本面预期和机构行为踩踏的因素。我们回顾了 80 年代以来，历史上美债收益率隔夜变动超过 50 个 BP 的场景，分别发生在 1980 年 2 月、4 月、12 月，1982 年 10 月、1987 年 10 月和 2009 年 3 月。回溯历次隔夜美债利率大幅回撤的原因，除了 2009年处在降息转加息的窗口期，其余时刻都处在加息转降息的前夕，且 1980 年、1982 年、2009 年都处在 NBER所定义的经济衰退阶段。（1）2009 年 3 月美国经济基本面录得阶段性底部，尚未脱离经济衰退期，美联储加大力度购买国债和 MBS、美国财政部加大收购不良资产的力度让市场一度担忧经济基本面，即便身处在降息周期中，债券市场仍在交易持续衰退，而后视镜来看当时已经处在衰退尾声，美股开启了长达两年的上行周期。（2）上世纪 80 年代特别是 1980-1982 年的美债利率单日大幅回落，发生在美国加息应对高通胀，最终以衰退和转为降息收场。利率大幅下调也是在 price in 美联储会受制于经济衰退而放松货币政策。（3）本次美国部分银行风险导致的市场恐慌和当年“雷曼时刻”相比不具有可比性，即便在 2008年 9 月雷曼兄弟破产时也没有出现利率的大幅下挫，因此本次美债利率的大幅调降不能单纯用事件型来解释，在美国衰退交易主线延续的语境下，联储的左右摇摆放大了硅谷银行的催化剂效应，归根结底还是 2020年美国“大放水”转为 2022 年“大抽水”的后遗症。表1：历次美债利率隔夜回落超过 50bp 时的原因、基准利率的变化等时间美债变动造成原因上次基准利率调整 下次基准利率调整2009-03-18-51BP次贷危机后美国经济处在底部，3 月 PMI 阶段最低，联储购买国债和 MBS，美财政部收购大额不良资产2008.12.16/-75bp2015.12.17/+25bp1987-10-20-75BP美政府取消并购优惠压制企业盈利预期，美财长贝克讲话释放加息幅度加大预期，10.19 道指下挫 22.6%1987.9.24/+6.25bp1987.11.04/-50bp1982-10-07-59BP年初沃克尔强调保持实际利率高企的决心，里根政府和国会在减税和削减开支上莫衷一是，财政恶化1982.10.07/+50bp1982.11.19/-50bp1980-12-19-58BP联储降息，后为控制货币供应增速而多次提高贴现率，三季度两伊战争爆发1982.12/+300bp1981.02/-300bp1980-04-16-67BP美股加息导致基准利率阶段性达峰，白宫为了压通胀采取控信贷、削减政府开支，导致美国地产、汽车、居民消费等趋弱1980.04/+40bp1980.05/-650bp1980-02-28-54BP伊朗石油禁运推升，通胀卷土重来，美联储加息应对物价飙升，企业减少资本开支1980.2/+30bp1979.12/+300bp资料来源：万得，国信证券经济研究所整理科技股占优、黄金取决于是否面临衰退，美债利率在短期依然有下降空间。回顾历次美债利率单日大幅下调后，美股等资产的表现可以发现：（1）美国股市在利率回调后 7 天、30 天内美国股市三大指数（纳斯达克、道琼斯、标普）以浮盈居多，但是仍有分歧，主要反映后衰退期间市场对企业盈利复苏方向情绪、幅度不明朗的矛盾；在利率大幅回调后 90 天、200 天内则多录得正向回报，特别是科技股属性较强的纳斯达克指数在加息转为降息过程中，典型的“困境反转”预期带动估值迅速修复，从弹性来讲超过道指和标普。（2）贵金属角度，反而没有统一结论，如果是衰退期间（1980 上半年、1982 和 2009 年）则黄金大概率在 200 天内录得由熊转牛，和目前美国经济承压的属性较为接近。（3）对于美债利率而言，以 10 年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2期美债为例，在美债利率会落后的 30 天到 90 天后仍有较大概率出现利率的下行，取决于是否转为降息周期。若按照目前联邦基金利率期货反馈交易预期，6 月有望开启加息转降息，则对于科技股、美债而言都有利好，黄金等贵金属行情的持续性则取决于后续美国经济是衰退还是“软着陆”。表2：隔夜美债利率大跌后，美股和黄金在后续变动的幅度道琼斯工业指数(%)7D30D90D200D纳斯达克综合指数(%)7D30D90D200D2009-03-183.52%7.25%13.50%29.91%2009-03-182.53%9.09%21.25%41.52%1987-10-200.30%4.41%5.18%8.83%1987-10-20-9.59%-3.37%3.83%14.53%1982-10-073.20%8.72%10.86%26.25%1982-10-074.73%15.04%20.97%48.70%1980-12-193.11%3.85%5.93%1.97%1980-12-191.70%1.63%4.23%6.38%1980-04-162.33%6.27%17.27%23.59%1980-04-160.85%7.29%23.08%44.39%1980-02-28-3.09%-11.06%-0.96%11.94%1980-02-28-5.60%-21.19%-4.68%22.96%标准普尔 500 指数(%)7D30D90D200D伦敦金价格(%)7D30D90D200D2009-03-182.46%7.27%14.65%33.14%2009-03-18-0.85%-5.41%-0.33%10.85%1987-10-20-1.54%2.62%5.27%8.78%1987-10-202.09%0.06%2.76%-3.80%1982-10-074.48%10.14%12.79%26.51%1982-10-077.05%1.49%8.60%2.39%1980-12-192.15%0.80%0.28%-3.24%1980-12-193.26%-2.48%-10.13%-27.57%1980-04-162.16%5.23%17.82%29.34%1980-04-16-2.60%0.96%20.14%25.38%1980-02-28-3.29%-12.58%-1.85%14.29%1980-02-28-3.10%-24.88%-19.57%4.02%资料来源：万得，国信证券经济研究所整理表3：美债收益率隔夜回落 50bp 后，十年期美债利率后续变动的幅度10 年美债收益率(BP)7D30D90D200D2009-03-18303