李宁(2331.HK)料负面情绪不会持续太久，零售趋势有望持续向好；适度下调目标价

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 李宁（2331.HK）：料负面情绪不会持续太久，零售趋势有望持续向好；适度下调目标价 虽然管理层 2023 年业绩指引低于市场预期，导致较大的市场负面情绪，但管理层坚定聚焦功能性产品、提升公司运营能力与效率、打造“消费者首选中国运动品牌”的决心，使我们对李宁长期稳健且可持续的发展前景更有信心。我们适度下调目标价以反映短期较弱的市场情绪。  料短期负面市场情绪不可持续：李宁管理层在业绩会上所给的 2023年业绩目标指引（收入同比增长 10-20%中段，净利率 10-20%中段）低于市场预期，导致李宁股价大幅回调。在行业恢复进程仍具有较高不确定性、渠道库存水平尚未恢复至健康水平、2M23 终端动销依然处于弱复苏的情况下，我们充分理解管理层为管理市场预期，以谨慎的态度设定相对稳健的业绩目标。我们认为，随着李宁零售流水加速增长、库销比与库龄持续好转、零售折扣继续优化，市场将在公司现有指引的基础上不断调整预期，后续估值也有望持续修复。  曙光初现，趋势向好：我们欣喜地看到，李宁 3 月前两周的流水已加速至同比双位数增长（相较 1-2 月低单位数增长）。需要留意的是，去年 3 月上半月，行业依然处于相对正常的运营环境，基数依然较高。随着 3 月后半月迎来低基数，我们预期 3 月整体流水可达 20%以上，1Q23 流水可达高单位数增长。进入 2Q23 后，随着消费情绪进一步恢复，公司有望在低基数下（图表 5）录得更显著的流水增长，零售折扣也将进一步恢复。另外，公司 3 月至今的零售折扣同比加深幅度相比 1-2 月（同比加深中单位数）已开始收窄，预示着渠道库存趋于好转，竞争环境有所改善。  持续看好公司长期发展愿景：联席行政总裁钱先生上任以来，李宁始终致力于以功能性产品驱动收入增长。这一理念下，我们看到李宁篮球和跑步品类 2022 年的收入同比增长分别达到了 25%与 13%，鞋类占比同比提升 10 个百分点至 52%，李宁篮球鞋与跑鞋在行业中的口碑与品牌力持续提升。功能性产品（尤其是专业运动鞋）售罄率较高，季节性较低，因此其占比提升也有助于减小渠道库存带来的风险。另外，公司始终致力于提升运营能力和效率，打造肌肉型企业。这使我们对公司长期的发展愿景充满信心。  维持李宁“买入”评级：基于我们对公司的了解，我们有信心李宁2023 年业绩最终将大概率好于管理层指引。较强的品牌力与相对更健康的渠道库存使李宁在 2023 年处于相对有利位置，并在低基数下取得稳健收入增长与利润率扩张。基于 34 倍 2023E P/E，我们适度下调目标价至 75.1 港元，以反映当前较弱的市场情绪。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 30,419 35,229 40,427 同比变动（%） 56.1% 14.3% 17.9% 15.8% 14.8% 归母净利润 4,011 4,064 5,010 6,063 7,164 同比变动（%） 136.1% 1.3% 23.3% 21.0% 18.1% PE（X） 32.0 32.8 26.4 21.8 18.5 ROE（%） 26.9% 17.9% 19.4% 20.7% 21.3% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 李宁（2331.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 3 月 20 日 评级 目标价（港元） 75.1 潜在升幅/降幅 +30.2% 目前股价（港元） 57.7 52 周内股价区间（港元） 39.8-82.7 总市值（百万港元） 152,099 近 3月日均成交额（百万港元） 916.5 注：截至 2023 年 3 月 17 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 44.0HKD 113.0HKD 57.7HKD 75.1-30%-10%10%30%30507090110李宁股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)仅供内部参考，请勿外传 2023-03-20 2 财务报表分析与预测 - 李宁利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入22,57225,80330,41935,22940,427除所得税前溢利5,3285,4156,6808,0849,551同比56.1%14.3%17.9%15.8%14.8%折旧1,0517328901,0451,201摊销9049525559销售成本-10,603-13,319-15,123-17,283-19,653融资开支净额-125-335-294-440-602毛利11,96912,48515,29617,94620,774其他-188-94000毛利率53.0%48.4%50.3%50.9%51.4%未计营运资金变动前之经营溢利6,1565,7687,3288,74510,209存货减少╱（增加）-408-65566-290-364销售费用-6,138-7,314-8,473-9,694-11,045应收贸易款项（增加）╱减少-285-117-63-171-185管理费用-1,095-1,089-1,323-1,484-1,660其他应收款项减少╱（增加）-345-10-3-14-16其他经营收入及收益（损失）400805770750750应付贸易款项（减少）╱增加372-15322367312经营溢利5,1364,8876,2707,5188,819其他应付款项及应计费用增加1,492-3761,2181,122884经营利润率22.8%18.9%20.6%21.3%21.8%受限制银行存款减少╱（增加）00000已付所得税-456-1,351-1,670-2,021-2,388净融资成本33327192339500经营活动所得（所用）现金净额6,5253,9147,1987,7378,452税前溢利5,3285,4156,6808,0849,551购入物业、机器及设备-985-2,323-900-800-800所得税开支-1,317-1,351-1,670-2,021-2,388购入土地使用权-9134444所得税率24.7%25.0%25.0%25.0%25.0%购入无形资产-