解码煤炭企业（七）：中国平煤神马控股集团有限公司

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 03 月 15 日 解码煤炭企业（七）：中国平煤神马控股集团有限公司 固定收益主题报告 公 司简介：重要省属煤企，经历三次债转股 中 国平煤神马控股集团有限公司（以下简称“平煤集团”），主要负责河南焦煤资源开采、化工制造、新能源及物流贸易。公司股权结构经历多次变迁，2017年、2018 年、2020 年共经历三次债转股，合计规模超百亿，当前控股股东及实际控制人均为河南省国资委。 经 营业务：煤炭+化工为核心的多元化布局 1、煤炭业务：优质焦煤资源丰富，平煤股份是煤炭盈利主要来源。1）公司拥有丰富的优质焦煤资源，可采储量 18.1 亿吨，核定产能较 2015 年的 5000 万吨大幅降至 2022Q3 的 3618 万吨，产量也明显压降，产能利用率自 2015-2016年的 80%左右升至 2019 年以来的 90%以上。产销率相对不高，主要源于部分煤炭自用。近年来职工薪酬、材料费、修理费等成本上升，推高吨煤成本升至2022Q3 的近 700 元/吨，但煤价大幅上涨拉动吨煤毛利突破 400 元/吨。2）煤炭资源集中于三家子公司，平煤股份拥有丰富的焦煤资源，贡献了近 90%的煤炭产能，资产负债率较低、盈利能力较强，净利润占公司的 168.5%，是主要利润来源；瑞平煤电主要开采汝州贫瘦煤，产量占比 6.6%，资产负债率偏高，盈利强于公司整体；平禹煤电主要开采禹州贫瘦煤，产量占比 5.5%，受去产能影响持续亏损已资不抵债。3）煤炭在建项目较少，预计 2023 年投产，新增产能约 270 万吨。 2、非煤业务：化工+尼龙+新能源为主的多元化布局。1）物流贸易：公司贸易收入占比较大，但在煤炭、化工板块持续改善下，公司适度压缩贸易规模，2022H1 贸易收入占比降至 29.8%。贸易品以煤炭、焦炭为主，2022Q3 合计占贸易额的比重超 90%。2）化工：布局传统煤化工（焦炭、甲醇、糖精钠）和盐化工（PVC、烧碱）领域，焦炭、糖精钠产能利用率、产销率均较高，甲醇产能利用率持续下降至 2021 年的仅 49%，PVC 产能利用率不高、产销率较高。受焦炭行情好转拉动，以及甲醇、烧碱毛利由负转正，2021 年以来化工板块盈利有所改善，但糖精钠单吨毛利大幅下降、PVC 亏损幅度拉大，拖累化工盈利。化工在建项目主要为 220 万吨焦化产能扩张，未来将新增 58 万吨焦炭产能。3）尼龙 ，尼龙板块主要由神马股份负责，拥有丰富的尼龙产品线，是国内尼龙 66 工业丝和帘子布龙头企业，产能利用率普遍不高但产销率均在 100%左右。受益于近年来新能源汽车快速发展，下游需求回暖，主要尼龙产品盈利均较强，2021年尼龙板块毛利率达 42.5%。4）新能源，公司板块主要由易成新能负责，产业链完善，布局高效单晶硅电池片、锂电池、太阳能电站、超高石墨电极和负极材料，盈利主要依赖易成新能全资子公司开封炭素，超高石墨电极国内市占率第二。 信 用资质：近年来盈利、偿债能力均改善但仍偏弱 1、 盈利能力：近年来盈利能力改善但仍偏弱。在煤炭、化工行业景气度改善的拉动下，2016 年起公司毛利率整体呈上升趋势，2022H1 为 14.3%，但仍相对较弱。2019 年以来营业收入持续增长叠加三费规模均明显下降，公司期间费用率持续改善。在此背景下，公司近年来净利率改善，但对优质资产持股比例证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 相关报告 转债 3 月月报：逢低布局，转债正股盈利预期初现拐点 2023-03-12 解码钢铁企业（一）：中国宝武篇之宝钢股份 2023-03-11 总量超预期，结构改善—2月金融数据点评 2023-03-10 如何看待 2 月 CPI 回落幅度超预期？ 2023-03-09 AIGC 与数字经济共振，转债后市扩散方向怎么看？ 2023-03-06 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益主题报告 较低、债转股以及弥补往年亏损，归母净利润持续较弱，2021 年实现由负转正。 2、偿债能力：2022 年以来长短期偿债能力均改善但仍偏弱。公司近年来有息负债规模整体呈上涨趋势，较 2010 年的不到 300 亿大幅增至 2022Q3 的近千亿，短债占比较高，短长期有息负债比在 150%左右。高短债规模下，公司现金短债比持续在 30%左右的较低水平，2022 年以来现金流明显改善，现金短债比升至 Q3 的 42.2%，但仍较弱。2019 年以前公司资产负债率持续上升，2019 年升至 83.4%，2020-2021 年公司净资产规模大幅增长，资产负债率降至 74.8%。 3、融资能力：融资性现金流由负转正，资产受限率较高。2022 年前三季度融资成本小幅升至 7.4%，融资性现金流由负转正。公司授信额度充足，资产受限率宁夏较高，2022Q3 为 63%。 债 券表现：平煤股份是发债主力，中债估值明显低于集团 截至目前，公司共拥有 3 家发债平台，债券余额合计为 163 亿，平煤集团、平煤股份、东大化工分别为 61 亿、85 亿、2 亿。1）从一级发行来看，2021 年以来，平煤集团、平煤股份、东大化工债券发行规模分别为 46.4 亿、26 亿、2亿，债券发行集中于平煤股份，发行成本低于集团。2）从二级估值来看，平煤集团中债估值明显高于平煤股份，二者利差在 330BP 左右。在 2020 年 11 月的永煤违约以及 2022 年 11 月的理财赎回潮两轮债市波动中，平煤股份受冲击时的波动都明显更大，但修复速度也更快。 风 险提示：信息搜集不全面、公司盈利不及预期等。 rQnOmMoOsQyRpQtNmMoMtR6M9R6MoMqQtRsRkPrRnOlOrQqOaQqRmRvPsOpRxNnMpO固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 公司简介：河南重要省属煤企，经历三次债转股................................. 5 2. 经营业务：煤炭+化工为核心的多元化布局...................................... 5 2.1. 煤炭业务：优质焦煤资源丰富，平煤股份是煤炭盈利主要来源 ............... 6 2.1.1. 公司优质焦煤资源丰富，近年来产能利用率有所改善 .................. 6 2.1.2. 煤价大幅上